即便面臨著更長時間高位利率的預(yù)期轉(zhuǎn)變（市場從年初時對3月85%的降息概率定價，已經(jīng)下降到約20%），并且圍繞區(qū)域銀行和國債拍賣一度出現(xiàn)緊張情緒，但標(biāo)普500指數(shù)上周仍上漲1.4%，在過去15周中的14周都呈上漲趨勢，并首次突破了5000點大關(guān)。這一現(xiàn)象反映出投資者目前更看重不斷改善的盈利季數(shù)據(jù)以及經(jīng)濟活動熱度不減。

過去一周對空頭對打擊重大，在“軟著陸”的敘述持續(xù)的同時，一些盈利數(shù)據(jù)激發(fā)了一些在被大量做空的股票的空頭平倉，例如ARM在一周內(nèi)上漲了超過50%，PLTR上漲了超過40%。今年做空半導(dǎo)體股票令人痛苦，按市值計算空頭的損失已超過 70 億美元。

77%的標(biāo)普500指數(shù)公司已公布2023年第四季度業(yè)績，整體表現(xiàn)好于預(yù)期。57%的公司EPS大幅超出了華爾街預(yù)期，保持了與前兩個季度一致的趨勢，并超過了 48% 的長期平均水平。META 50億美元的派息和500億美元的回購引起了人們對股息策略的高度關(guān)注，像 META 這樣的大公司開始派發(fā)股息會顯著提高美股派息預(yù)期，例如高盛將2024SP500的股息率從4%大幅上調(diào)至6%，并提示關(guān)注 GOOGL 和 AMZN 這兩家目前最大的不派發(fā)股息的公司，若這兩家跟META一樣以 10% 的派息率啟動股息則可讓SP500股息率提升1.8個百分點。結(jié)合債券收益率下降的背景，高股息策略有望跑贏大盤。

圖：喬治?埃爾加??？怂沟漠嬜鳌队⒏裉m銀行的股息日》。一個世紀(jì)前，投資者獲取公司運營信息途徑有限，所能獲得的最大信號往往是某家公司未能派息。

中國市場在本周出現(xiàn)深V反彈，上證指數(shù)/CSI300指數(shù)分別上漲了5%和5.8%，其中受限制做空政策影響小盤股和中盤股的表現(xiàn)更好，CSI500和CSI1000指數(shù)分別上漲了13%和9%。主要新聞包括：

據(jù)彭博社報道，中國證監(jiān)會正計劃向president Xi匯報市場狀況和最新的政策措施。

融券T+1新政之后，2月6日證監(jiān)會要求暫停新增融券規(guī)模，并要求存量逐步了結(jié)，這使得空頭被迫平倉。

2月6日，中央?yún)R金公司宣布將持續(xù)加大增持ETF的力度和規(guī)模

2月7日，吳清被任命為新的證監(jiān)會主席，接替了易會滿。

CPI同比下降0.8%（前值-0.3），為連續(xù)第四個月同比下降，并且創(chuàng)下自2009年以來最大單月同比降幅，PPI的通縮幅度減小到了年率-2.5%（前值-2.7）。

美股市場

“頂部是一個過程，底部是一瞬間”

美銀的Hartnett在本周的報告中引用這句格言，意思是市場頂部通常是通過漸進的積累和情緒建立形成的，而市場底部則可能由于突發(fā)事件或情緒的急劇轉(zhuǎn)變而迅速到來。這反映了投資心理學(xué)的一面，其中恐懼可以驅(qū)動快速的拋售，導(dǎo)致市場急劇下跌，而貪婪和樂觀情緒的建立則更為緩慢，導(dǎo)致市場頂部的逐漸形成。

接近“賣出信號”但還沒到，美國銀行牛熊指標(biāo)現(xiàn)為 6.8，大于8是反向賣出信號。

AAII+NAAIM情緒和動能仍然非常積極，接近頂部水平：

CNN信號極度貪婪：

根據(jù)高盛但數(shù)據(jù)，過去幾周，美國基本對沖面基金總敞口迅速下降，降至191.8%。這一水平在過去三年中位于第78個百分位。凈杠桿連續(xù)第五周小幅上升達到55.3%。這一水平在過去三年中位于第57個百分位，說明當(dāng)前的凈杠桿水平雖然有所增加，但相比于過去三年的歷史數(shù)據(jù)并不算極端：

多空比率達到1.809。這一比率在過去三年中位于第48個百分位，并不算高：

個股自2023年3月以來看到了最大的凈買入量（高出1.35個標(biāo)準(zhǔn)差），主要是多頭買入，空頭回補偏小（比例為4.5比1）。但這是7周來首次集體凈回補單只股票的空頭頭寸：

總體來說從高盛的訂單簿來看，最近對沖基金和純多頭基金的凈買入/賣出基本平衡，似乎沒有看到隨著行情持續(xù)上漲而出現(xiàn)FOMO現(xiàn)象。

高盛的高Beta 動能組合今年迄今上漲了近 20%。 14 天RSI 為 80，現(xiàn)在是2020年3月來最“超買”的水平：

期權(quán)市場幾乎沒有任何恐慌，高盛恐慌指數(shù)跌至在10年來幾乎最低的水平：

高盛交易臺觀察到Mag6大型科技公司（META、AAPL、AMZN、GOOGL、NVDA、MSFT）中極度樂觀的期權(quán)活動（以call-put skew衡量），這種情況在過去三年觀察到五次，當(dāng)這種期權(quán)市場活動發(fā)生時，未來2–4周的回報傾向于負值，這意味著當(dāng)期權(quán)市場對這些科技巨頭極為樂觀時，隨后的股價往往會下跌。

下方的表格提供了過去幾次出現(xiàn)類似期權(quán)市場活動時，納斯達克100指數(shù)在之后的12個月的回報情況：

按德銀口徑，綜合股票倉位升至歷史85百分位，高但并不極端，德銀認為配置的上升與近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)的加強密切相關(guān)，另外隨著財報季的到來，公司回購公告的增加，這也是提高股票需求的一個因素：

其中自主投資者倉位88百分位較高，系統(tǒng)性策略投資者倉位78百分位：

CTA資金倉位76百分位，位于偏高水平：

美股基金上周出現(xiàn)了較大幅度的凈流出-156億美元，為9月中旬以來最高：

中國市場

過去一個月中國股票基金整體上流入了411億美元，高盛的ETF流動追蹤器顯示“國家隊”持續(xù)買入以支持市場：

外資上周大量流入A股和中國A股ETF，金額達到190億美元再創(chuàng)歷史新高，貢獻了新興市場幾乎全部的資金凈流入：

北向資金連續(xù)三周凈買入：

國家隊的買入主要集中在300系ETF上：

南向資金買入最多和拋售最多的股票：

北向資金買入最多和拋售最多的股票：

國家隊持有價值3.2萬億元人民幣的A股，占自由流通市值的4%：

高盛估計“國家隊”在過去一個月（不包含本周）大約購買了700億元人民幣的A股，但根據(jù)歷史約2000億元人民幣（占自由流通市值的0.8%）可能是短期穩(wěn)定市場的最低門檻，如下圖所示歷史上只有當(dāng)國家隊購買超過0.8%時后續(xù)滬深300指數(shù)才有顯著的正回報：

估計當(dāng)前外資持有A股自由流通市值比例只有4.4%約合1380億美元，其中650億屬于主動基金，如果全賣光（當(dāng)然不太可能）的拋壓也時可控的，尤其考慮到現(xiàn)在中國國內(nèi)資本更具粘性，當(dāng)下處于不能賣或者惜售狀態(tài)：

算上港股和更極端的外資拋售情況，國家隊需要300～7500億美元來穩(wěn)定市場，當(dāng)然7500億是假設(shè)A和港股的外資全部離場：

國家隊持倉情況：

MSCI中國指數(shù)和CSI300指數(shù)的行業(yè)盈利修正情況：

高盛篩選的潛在受益于國家隊購買的股票籃子，考量是國家隊青睞的行業(yè)、指數(shù)權(quán)重、擁有 較高且穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是否是高質(zhì)量國企：

這28家GS 買入評級的國家隊受益者，在過去一年中總體表現(xiàn)略好于 A 股市場：

如何交易可能被“國家隊”購買的股票的策略：

國家隊的行業(yè)偏好：國家隊在市場干預(yù)期間傾向于金融和工業(yè)部門，分別占其預(yù)估購買量的38%和21%。報告建議關(guān)注這些行業(yè)中外資持股比例低且基本面穩(wěn)健的股票。

指數(shù)/ETF重量級股票：市場干預(yù)更多是ETF導(dǎo)向。這意味著在基礎(chǔ)指數(shù)中占比重較大的股票可能會獲得超額收益。

穩(wěn)定且高現(xiàn)金回報：在2024年全球利率周期背景下，現(xiàn)金回報策略受到青睞。低市盈率但高穩(wěn)定股息收益的股票被視為有吸引力的選擇，特別是在指數(shù)股息收益率首次高于10年期政府債券收益率的歷史時刻。另外關(guān)注回購，也是回報的重要來源。

高質(zhì)量國有企業(yè)（SOEs）：繼續(xù)推薦高質(zhì)量的國有企業(yè)。這些公司在基本面表現(xiàn)良好，高ROE，并且具有吸引人的估值、公司治理和分紅。這些因素使它們對國家隊具有吸引力。

加密貨幣市場

ETFs持續(xù)凈流入但速度放緩

自從BTC ETF開始交易以來已經(jīng)過去了三個星期，總流入額為78億美元（不包括GBTC），其中IBIT（iShares）和FBTC（富達）分別領(lǐng)先，資產(chǎn)管理規(guī)模分別為32億美元和27億美元。但是總體流入速度有所放緩。GBTC產(chǎn)生了61億美元凈流出，自從轉(zhuǎn)變?yōu)镋TF后，GBTC的資產(chǎn)管理規(guī)模已經(jīng)下降了20%，贖回高峰出現(xiàn)在交易的第一周，并且從每日6.4億美元凈流出逐漸放緩至每日8000萬美元凈流出。

目前尚不清楚需求中有多少是散戶驅(qū)動的，有多少是機構(gòu)驅(qū)動的；也不清楚GBTC贖回中有多少被轉(zhuǎn)換成其他BTC ETFs。只有當(dāng)GBTC贖回穩(wěn)定下來時，我們才能更好地了解市場對于BTC ETF需求究竟是積壓需求還是從GBTC轉(zhuǎn)移而來。

有報道稱FTX已經(jīng)清算了大部分GBTC股份，這被認為是贖回的原因之一。據(jù)報道，加密貨幣借貸機構(gòu)Genesis要求破產(chǎn)法庭批準(zhǔn)14億美元的GBTC股份銷售 – —市場將密切關(guān)注是否會獲得批準(zhǔn)。

CME對沖基金和資管機構(gòu)的倉位在過去兩周幾乎沒有變化，空頭回補暫停：

礦工出售，MSTR購買

下一次比特幣減半將在2024年4月到來 – —挖礦獎勵將從每個區(qū)塊的6.25比特幣減少到3.125比特幣。隨著減半的臨近，礦工們越來越多地出售他們的比特幣貯備。僅在1月份，據(jù)估計礦工們已經(jīng)向交易所發(fā)送了14.2萬比特幣。我們可以看到，平均每日發(fā)送到交易所的比特幣數(shù)量呈現(xiàn)出上升趨勢：

但也有機構(gòu)專注于增加敞口 – —MicroStrategy最新的文件顯示，這家最大的公開交易的公司持有者在1月份又購買了850比特幣（價值3750萬美元），現(xiàn)在持有19萬個比特幣。

Dencun升級熱度遠不及Shapella

以太坊的下一個協(xié)議升級 – —Dencun，在此之前的最后一個測試網(wǎng)絡(luò)Holesky已經(jīng)成功升級，并且主網(wǎng)升級的日期也將很快公布。在2023年4月進行的上一個升級 – —Shapella之前，市場關(guān)注的是提款影響以及可能的ETH拋售，這些ETH是作為從工作量證明（Proof of Work, PoW）向權(quán)益證明（Proof of Stake, PoS）過渡的一部分而鎖定的。Shapella升級前市場熱度的積聚是明顯的，并且FTX崩潰之后的市場正在尋找任何建設(shè)性進展的跡象，相應(yīng)的ETH的價格在2023年第一季度大漲了51%，達到了2100美元的高點，事后看來這幾乎是ETH在2023年的最高價格水平。

現(xiàn)在即將進入Dencun階段，市場對ETH價格預(yù)期的關(guān)注似乎減弱了。圍繞ETH的各種敘述也已經(jīng)退居次要位置。相反，市場更關(guān)注那些依賴以太坊安全性的二層協(xié)議，并且可能從升級中受益。Dencun的主要影響將是通過proto-danksharding增加其二層網(wǎng)絡(luò)rollups的數(shù)據(jù)可用性，從而減少rollup交易成本，這些好處將傳遞給最終用戶。Dencun將有效降低layer2的運營成本。這些好處可能不會立即出現(xiàn)，因為也將取決于layer2能多快支持Dencun。

另外，以太坊ETF的潛在通過的情緒似乎也沒有被完全釋放，美國SEC在去年6月明確將其（和比特幣）從67個被視為證券的代幣名單中剔除。此外，以太坊期貨也在芝商所進行交易，并且SEC已經(jīng)根據(jù)現(xiàn)有協(xié)議對基于期貨的ETF進行監(jiān)控和保護措施，這可能使SEC難以任意否決現(xiàn)貨以太坊ETF。并且與比特幣一樣，以太坊具有高度分散化和悠久運營歷史等特點。以太坊ETF的通過只是時間問題。

機構(gòu)觀點

【MorningStar：除了七強之外，還有這些寬護城河股票】

根據(jù)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的強度、涉及的轉(zhuǎn)換成本的程度、專利和品牌標(biāo)識等無形資產(chǎn)、成本優(yōu)勢以及效率等，在晨星分析師研究得出寬護城河股票僅占美國市場指數(shù)的 12%。寬闊護城河指將擁有超過 20 年的市場優(yōu)勢。窄護城河的公司預(yù)計將在 10 年內(nèi)避開競爭對手，例如晨星認為特斯拉就是窄護城河，而另外的Mag6是寬護城河（ NVDA、META、AAPL、AMZN、MSFT、GOOGL），除了幾個人大家耳熟能詳?shù)墓具€有Broadcom AVGO, Eli Lilly LLY, JPMorgan Chase JPM, and Salesforce CRM這幾家寬護城河股票也值得關(guān)注。

【美銀：只要不見股票市場寬度崩潰，多頭立場仍然可取】

根據(jù)美銀的“Global Equity Risk-Love”指標(biāo)，全球市場情緒處于極度歡快狀態(tài)（euphoria），并且自1987年以來的歷史百分位數(shù)位于83百分位。這種情緒并沒有自上個月以來發(fā)生顯著變化，表明在全球股市邁向新高的同時，投資者的熱情保持穩(wěn)定。在牛市中，歡愉情緒并不是不好的現(xiàn)象，雖然過度的樂觀可能會導(dǎo)致市場回調(diào)。

據(jù)歷史數(shù)據(jù)，在過去亢奮情緒持續(xù)4周以上 的23次情況中,后6個月全球股票平均上漲3.7%值得注意的是，在這22次事件中，有40%即9次事件中的回調(diào)小于2%，因為延長的歡愉情緒通常會帶來積極的結(jié)果。

只要不見股票市場寬度崩潰跡象，多頭立場仍然可取，不少投資者低估了目前實際情況。亞洲和新興市場投資情緒多處于中性水平。盡管中國股市大跌19%,但中國投資情緒也回升至低中性。印度等新興市場投資者情緒也較為平穩(wěn)。

市場的廣度（breadth）指參與拉升市場的個股或行業(yè)的數(shù)量。當(dāng)大部分股票或行業(yè)都在上漲時，breadth較好；當(dāng)僅僅少數(shù)個股或行業(yè)上漲時，breadth較差。