來源：LD Capital

美股市場上周算是假期之后全面復(fù)工的第一周，市場轉(zhuǎn)為樂觀，標(biāo)普漲1.7%，周五創(chuàng)下歷史新高，納斯達(dá)克漲2.9%。除了日本和印度外，亞太地區(qū)大部分股市下跌。強烈地震和乏善可陳的工資增長數(shù)據(jù)迫使市場參與者重新評估日銀何時會將其貨幣政策正常化，日股大漲6%。歐洲Stoxx 600指數(shù)上漲約0.8%，如果能夠維持，這將是自12月中旬以來的最大漲幅。宏觀主題上降息概念已經(jīng)過時，QT縮減成為新的熱點。因為再前一周我們觀察到機構(gòu)普遍看跌，盡管回調(diào)沒有發(fā)生，但援引高盛交易臺周末觀點：我們認(rèn)為有序的短期風(fēng)險規(guī)避策略仍然有效。

US CPI超預(yù)期，PPI不及預(yù)期，美國國債市場價格總體上漲，短久期收益率降幅大于長期，短期利率會下降的預(yù)期依舊高漲，利率期貨預(yù)期3月降息概率為77%，較前周提升約10個百分點，隱含降息次數(shù)6.5次。過去 90 年里，美聯(lián)儲只有 5 次在核心 CPI（目前為 3.9%）高于失業(yè)率（3.7%）時降息。在這 5 次中，觸發(fā)一次是戰(zhàn)爭（42 年 10 月），四次是經(jīng)濟(jì)衰退（69 年 10 月、74 年 8 月、80 年 5 月、81 年 7 月）。所以接下來兩個月如果失業(yè)率能有所回升（或者戰(zhàn)爭升級），對于Fed來說也會有一個很好理由進(jìn)行預(yù)防性降息。

美元上周橫盤。中國通脹再次下跌，進(jìn)出口雙降但貿(mào)易順差擴大，貸款數(shù)據(jù)令人失望，人民幣保持平穩(wěn)。市場預(yù)期中國央行會在本周降低一年期基準(zhǔn)利率。美國和英國對也門胡賽武裝的打擊幫助提升了石油和黃金價格，但總體推動有限。

【美國通脹超預(yù)期不改變3月降息共識】

CPI12月+3.4%VS11月+3.1%，上漲的大部分是由服務(wù)成本，特別是住房成本推動的；核心CPI繼續(xù)放緩，從4%降至3.9%。市場普遍認(rèn)為通脹正處于下降趨勢，盡管實際情況似乎更加復(fù)雜，比如航運和能源不再成為通縮敘事的拖累因素。本次CPI小幅反彈提醒人們，走完“最后一英里”可能需要耐心，但在行情上來看依舊被市場當(dāng)做鴿派因素。

多數(shù)信號表明通脹將繼續(xù)下行：

1. 在 2022 年飆升之后，新租約的租金漲幅已放緩并基本正?；Ｈ欢?，這一點尚未完全反映在住房消費物價指數(shù)中，住房消費物價指數(shù)往往落后于更及時的市場指標(biāo)幾個季度。

2. 根據(jù)批發(fā)拍賣市場的情況，二手車價格將進(jìn)一步下跌。

3. 職位空缺和辭職率的下降表明勞動力市場正在降溫，這將導(dǎo)致工資增長放緩，從而導(dǎo)致部分服務(wù)業(yè)通脹放緩。

4. 影響實際通脹的消費者通脹預(yù)期正在走低。紐約聯(lián)儲上周發(fā)布的最新調(diào)查顯示，一年期通脹預(yù)期為三年來最低。

5. 領(lǐng)先指標(biāo)PPI 也低于預(yù)期，較上月意外下降 0.1% 。批發(fā)價格的下行壓力應(yīng)有助于降低消費者價格通脹。

【中國連續(xù)通縮三個月】

中國12月反映通脹的消費物價指數(shù)(CPI)同比收縮0.3%，為連續(xù)三個月陷入通縮。按全年計，中國CPI上漲0.2%，遠(yuǎn)低於國務(wù)院預(yù)期的3%，亦是中國自2009年以來最低的通脹率。與此同時，反映生產(chǎn)成本的生產(chǎn)者物價指數(shù)(PPI)更大跌3%。不過CPI的負(fù)貢獻(xiàn)主要與食品有關(guān)，去除能源食品的核心通脹仍保持穩(wěn)定。分析普遍認(rèn)為人民銀行可能很快會推出更多寬松措施，包括降息和降準(zhǔn)。目前為止，被動的政策寬松未能抵消住房和地方政府融資平臺去杠桿帶來的強勁緊縮效應(yīng)，構(gòu)成了事實上的財政緊縮，也成為中國經(jīng)濟(jì)的下行壓力。

名義：

核心：

【海關(guān)數(shù)據(jù): 2023年中國出口七年來首次下降，但不至于悲觀】

周五（1月12日）公布的中國海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，由于全球?qū)χ袊圃焐唐罚ǔ囃猓┑男枨蠓啪?，中國全年出口?016年以來首次出現(xiàn)下降。

• 去年，中國向世界其他地區(qū)銷售了價值3.38 萬億美元的商品，比上年同期的紀(jì)錄下降了 4.6% 。中國上一次出現(xiàn)出口量下降是在2016年，當(dāng)時下降了7.7%。

• 不過3.38萬億這個數(shù)字仍然比比疫情爆發(fā)前多出約 1 萬億美元。另外在電動車、鋰電池和太陽能電等“新三樣”產(chǎn)品出口表現(xiàn)突出。

• 與此同時，中俄貿(mào)易額達(dá)到2401億美元，2023年再創(chuàng)歷史新高，比2022年增長26.3%。

• 去年中國的進(jìn)口也下降了5.5%，降至2.56萬億美元。這使得中國2023全出現(xiàn)了8230億美元的貿(mào)易順差基本與前年的歷史高點一致。

• 考慮到本身全球需求疲軟的背景，2023中國出口疲軟的結(jié)果是可以理解的，盡管政治上去中國化的聲音此起彼伏，但結(jié)構(gòu)上去中國化短期內(nèi)還實現(xiàn)不了。

季度中國trade balance，事實上特朗普時代以來貿(mào)易量和順差都在上升：

中國汽車及汽配貿(mào)易balance：

Caixin PMI12月實際正處于6個月來最快的擴張速度，從媒體報道上來看越來越多的海外機構(gòu)正在或已經(jīng)承認(rèn)中國資產(chǎn)正處于很便宜的時期（盡管什么時候反彈不清楚），對中國的悲觀情緒可能正在觸底，不過很多抄底者似乎在等待一項規(guī)模接近2008年全球金融危機期間推出的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計劃宣布后再入市，最近一次大規(guī)模刺激是央行12月份通過質(zhì)押式補充貸款（PSL）向政策性銀行發(fā)放了3500億元人民幣的貸款用以支持房地產(chǎn)：

估值對比：CSI300 指數(shù)PE較 2021 年峰值下跌 40%，不到12 倍，恒生只有8.5倍，相比下美國SP500為23倍，日本17倍，韓國18倍，歐洲14倍。CSI300 PB為 1.38倍，不到標(biāo)普 500 的三分之一。

【美聯(lián)儲的“QE”預(yù)期卷土重來】

圖：QT成為各大機構(gòu)熱門的討論主題

由于ONRRP的持續(xù)下降引發(fā)市場越來越多的關(guān)于停止QT討論，因為可能導(dǎo)致金融體系流動性不足，引發(fā)類似2018年年底市場劇烈動蕩，當(dāng)時Fed在推QT和加息，隔夜回購利率大幅飆升至20%左右，股市也大幅下跌。所以，市場開始押注美聯(lián)儲正在提前結(jié)束資產(chǎn)負(fù)債表縮減，這也意味著美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向鴿派，接下來就是資產(chǎn)供給和流動性之間的拉鋸戰(zhàn)，可能對債市是直接的利好，對股市影響不確定，但加密貨幣可能在回調(diào)之后可以找到新一輪炒作的主題。

美聯(lián)儲每月讓多達(dá) 600 億美元的美國國債和 350 億美元的機構(gòu)債券到期，而無需將所得收益進(jìn)行再投資，已經(jīng)維持了18個月。

按照當(dāng)前的下降趨勢(一周-900億)ONRRP最快到3月就可能歸零。值得注意的是，雖然Fed雖然2023縮表了 1.3 萬億美元，但銀行準(zhǔn)備金余額實際上增加了 3500 億美元，達(dá)到 3.5 萬億美元左右。這是因為ON RRP工具余額的減少進(jìn)行了對沖。美國國債發(fā)行量的增加和利率路徑的不確定性降低，促使貨幣市場基金更多地投資于國債，從而導(dǎo)致 ON RRP 迅速流失。

另外月末sofr和基準(zhǔn)利率spread越來越來大也被認(rèn)為是流動性緊張的表現(xiàn)：

美國銀行預(yù)計Fed今年3–6月就開始縮減每月國債兌現(xiàn)額度：預(yù)計美聯(lián)儲將在3月份會議上宣布從4月開始每月減少150億美元的國債兌現(xiàn)額度,到7月完全結(jié)束國債縮表。

德意志銀行預(yù)計今年3月第一次降息，然后6月開始削減QT，但如果經(jīng)濟(jì)軟著陸的話，到2025年1一季度才會完全停止。

高盛預(yù)計從5月開始降低縮減速度，到2025年1季度完全停止。該行認(rèn)為這輪緊縮周期縮表的速度比以往要快很多，而且流動性在市場各個參與者之間的分配也相當(dāng)不均衡。因此FOMC擔(dān)心在這個過程中貨幣市場會出現(xiàn)功能性失靈的情況，降低縮表的速度就有望實現(xiàn)防范相關(guān)風(fēng)險，包括確保銀行的準(zhǔn)備金需求有序?qū)崿F(xiàn)，避免引發(fā)流動性坍塌導(dǎo)致不得提前終止QT的風(fēng)險。

巴克萊Joseph Abate預(yù)計Fed已經(jīng)有了之前的忌憚，本次在任何金融指標(biāo)出現(xiàn)緊張跡象之前，就將終止QT，預(yù)計QT將在6月或7月結(jié)束。

巴克萊提醒了我們一個重要的問題，就是QT出現(xiàn)在流動性危機之前還是之后，如在前，市場可能樂見與此，由于預(yù)期Fed買盤的加入，債券將再次成為高確定性上漲的資產(chǎn)，收益率有望進(jìn)一步走低，風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)一步走高或能夠維持高估值。但如果不幸發(fā)生了流動性危機，市場可能會出現(xiàn)V型走勢。

有分析認(rèn)為，銀行準(zhǔn)備金稀缺本身不會造成流動性問題并迫使美聯(lián)儲停止 QT。很可能是 ON RRP 的耗盡和對沖基金基差交易的反轉(zhuǎn)導(dǎo)致 2024 年出現(xiàn)問題。因為對沖基金沒有美聯(lián)儲的支持，而且交易中使用的高杠桿可能導(dǎo)致流動性問題在金融體系中更快擴散?；罱灰资菍_基金通過私人回購市場融資進(jìn)行的，其中對沖基金借錢購買國債并出售國債期貨，通過杠桿化獲得套利回報。這種交易在增加了對國債需求的同時，也增加了市場對現(xiàn)金流動性的依賴。

美聯(lián)儲有意識到這個問題。兩個關(guān)鍵事件，一是1月3號公布的12月份FOMC會議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲已開始考慮縮減QT的時機和溝通方式。然后是1月8號達(dá)拉斯聯(lián)儲Logan今年開年的講話明確建議，一旦 ON RRP 耗盡，QT 就應(yīng)該縮減，因為比起提前降息，停止QT對通脹的影響會更小。

【BTFP 3月到期】

用于銀行緊急救助的BTFP最近兩個月使用量激增，但分析普遍認(rèn)為這是因為套利導(dǎo)致的，并非銀行流動性緊張。如美聯(lián)儲也承認(rèn)這一事實，3月到期后應(yīng)該不會再續(xù)作該政策。不過也為到時縮減QT提供了一個新的支撐，F(xiàn)ed沒理由冒讓地區(qū)銀行業(yè)危機卷土重來的風(fēng)險。

【紅海局勢升級】

胡賽武裝上周發(fā)動了最大一次規(guī)模襲擊，也是首次針對英美艦隊的襲擊，據(jù)說全部導(dǎo)彈和無人機被成功攔截，未對軍艦造成損傷。周五英美發(fā)動對胡賽武裝的聯(lián)合空襲。媒體報道一艘名為ST.Nikolas的油船被胡賽武裝控制。胡塞武裝表示，由以色列公司擁有或運營以及懸掛以色列國旗的所有船只都將是該組織的“合法打擊目標(biāo)”。截至目前，掛五星紅旗或船員中明示有中國籍員工的貨輪都能安全通過。上周媒體報道多數(shù)運油公司還不打算繞道好望角，本周在局勢升級后，說法已開始改變，但從價格表現(xiàn)上來看供給過剩的擔(dān)憂依舊揮之不去。

過去 4 周通過紅海/蘇伊士運河的運輸量下降了 35–45%：

【BTC的又一里程碑，但請控制下激動的情緒】

周四，在美國首只現(xiàn)貨 ETF 推出后僅 30 分鐘，比特幣就觸及 21 個月高點 49051 美元。但在接下來的兩天里，它下跌了 12%，引發(fā)了市場情緒的松動。原因之一是從封閉式基金轉(zhuǎn)換而來的 Grayscale GBTC ETF 出現(xiàn)了 5.79 億美元的資金流出，導(dǎo)致ETFs發(fā)行后兩天凈流入降至8 億美元，這遠(yuǎn)低于之前市場人士預(yù)期的20億美元，或者彭博預(yù)期的首日40億美元，讓渣打預(yù)測的1000億美元流入顯得尤為離譜（個人認(rèn)為即便這個成績也已經(jīng)很好了）。

參考BITO上市時的情況，因為這是美國首只比特幣交易所交易基金，長期被壓抑需求在短短兩天內(nèi)就將投資工具中持有的資產(chǎn)推至超過 10 億美元，甚至高于是本次新 ETF8億的 凈流入。然而，直到 2023 年 10 月，其市值才超過 14 億美元。由于BTC具有高度自我實現(xiàn)的屬性，一旦價格持續(xù)下跌很難期待新的資金大規(guī)模流入。

除了GBTC，這 10 只真正的新 ETF 中只有 14 億美元，與 8400 億美元的比特幣市值相比只是九牛一毛。如果加上GBTC，那總規(guī)模達(dá)到250億美元，考慮到GLD才五百多億，BTC趕超黃金的目標(biāo)已經(jīng)完成了一半。

另外FTX 的破產(chǎn)財產(chǎn)正在逢高出貨也助推了跌勢，由于ETF通過預(yù)期已經(jīng)刺激了比特幣價格上漲 50%，短期內(nèi)的調(diào)整不難理解。

一位朋友的評論：web3 行業(yè)的大規(guī)模展開，有兩個前提：1. 對crypto 價值的認(rèn)可； 2. 錢包。目前在展開的是第一項，ETF 的通過已經(jīng)是巨大的成功，意味著已經(jīng)成功進(jìn)入體制內(nèi)了，接下來就等合規(guī)市場培育更多的錢包用戶，等到錢包用戶數(shù)起來了，行業(yè)到時可以擺脫傳統(tǒng)的制約。

倉位和資金流

美股公開市場基金的流入減緩，上周是凈流出：

從最被做空的股票走勢來看，逼空行情已經(jīng)完成現(xiàn)在進(jìn)入有序的補空頭行情：

高盛：“多頭頭寸極端……美國股指期貨的非交易商頭寸處于歷史高位。系統(tǒng)策略頭寸（CTA + 波動控制 + 風(fēng)險平價）接近一年高點?！?/p>

高盛客戶對美股上周long only基金凈買入12億美元，對沖基金客戶凈賣出40億美元，房地產(chǎn)、旅游休閑、醫(yī)療保健以及金融領(lǐng)域的做空活動增加了（這幾行業(yè)都是去年底表現(xiàn)突出）：

美銀依舊認(rèn)為現(xiàn)在CTA資金多頭止損離場的可能性較高：

德意志銀行統(tǒng)計口徑處于適度超配狀態(tài)，主觀投資人目前倉位位于歷史72百分位，系統(tǒng)性策略投資人倉位位于歷史67 百分位，近期主觀投資人的倉位有所回落：

CTA資金倉位位于歷史72百分位：

債券基金(139億美元)的流入進(jìn)一步加速至9個月來的最高點,這在很大程度上是因為投資級別債券(72億美元)的流入躍升至2020年6月以來的最高水平，而國債基金資金流出。貨幣市場基金(+397億美元)收到了另一周強勁的流入,盡管比上周慢，但2024 年前兩周流入 1,630 億美元是有記錄以來最強勁的年初：

行業(yè)方面,科技(23億美元)流入在過去三周低迷后反彈至四個月新高。房地產(chǎn)(5億美元)在連續(xù)四周流出后獲得流入,而本周公用事業(yè)和醫(yī)療保健分別獲得了4億美元的流入。材料(1億美元)在八周內(nèi)首次獲得小額流入。與此同時,消費品(-7億美元)和能源(-5億美元)連續(xù)第5周和第11周繼續(xù)見證流出。工業(yè)(-4億美元)、金融(-3億美元)和電信(-2億美元)本周也出現(xiàn)了流出：

情緒指標(biāo)

機構(gòu)觀點

【高盛：在一個高估值市場中的交易建議】

標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在總體和等權(quán)基礎(chǔ)上的估值處于歷史高位。除非收益率出現(xiàn)意外進(jìn)一步下降，否則不太可能再有估值擴張。以下是三種在高估市場中具備價值的交易策略：

（1）持有小市值股票：低估值和良好經(jīng)濟(jì)前景預(yù)示著羅素2000指數(shù)在未來12個月內(nèi)將實現(xiàn)15%的回報，而標(biāo)普500指數(shù)僅為8%。

（2）持有弱勢相對于強勢定價能力的股票：定價能力較弱的公司通常會隨著息稅前利潤率改善而表現(xiàn)優(yōu)異。

（3）在防御性行業(yè)中，消費必需品比Utilities好。自1984年以來，在8次美聯(lián)儲寬松周期中，首次降息后12個月內(nèi)，消費品超過標(biāo)普500指數(shù)的概率達(dá)到75%。

羅素2000指數(shù)的2.0倍市凈率仍低于40年平均的2.1倍和10年平均的2.2倍。市盈率對羅素2000指數(shù)來說不那么有用，因為大約1/3的成分股是虧損的：

這個圖表展示了自1984年以來，在美聯(lián)儲降息周期開始后的12個月內(nèi)，各個行業(yè)板塊相對于標(biāo)普500指數(shù)的中位相對回報，以及超越標(biāo)普500指數(shù)的頻率：

【德意志銀行：回購可能大幅提升】

• 進(jìn)入2022年第四季度盈利季節(jié),預(yù)計公司將再次公布強勁的盈利增長和盈余驚喜。但是鑒于目前的市場拉力和頭寸水平，反彈勢頭可能不會像往常盈利季那么強，歷史上財報季上漲概率為80%，漲幅中值2%。

• 股票回購一直是美國股票最大的買家力量之一,歷來與盈利高度相關(guān)。但2022年以來,盡管公司盈利重新創(chuàng)高,但回購額卻未見明顯反彈,仍遠(yuǎn)低于歷史平均水平。

• 缺乏回購反彈的主要原因是經(jīng)濟(jì)前景不確定性依然存在。不過隨著企業(yè)現(xiàn)金流充裕,預(yù)計買回額應(yīng)會隨著企業(yè)盈利繼續(xù)改善而重新加速增長。

• 如果回購比率回升到歷史平均水平,2022年的股票回購可能從8000億美元左右增長到1萬億美元規(guī)模。這有助于美股實現(xiàn)7~8%的年價格增長。