引言
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穩(wěn)定幣在去中心化金融（DeFi）和加密資產(chǎn)市場(chǎng)中變得越來(lái)越重要，它們的突出地位導(dǎo)致人們對(duì)其作為在區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)上運(yùn)行的美元表現(xiàn)形式的獨(dú)特作用進(jìn)行更嚴(yán)格的審查。穩(wěn)定幣試圖執(zhí)行一種機(jī)械上復(fù)雜的功能——即使在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)期也保持與美元掛鉤。然而，近年來(lái)，在壓力巨大的時(shí)期，一些穩(wěn)定幣已經(jīng)與二級(jí)市場(chǎng)脫鉤。盡管每次連續(xù)的市場(chǎng)事件都揭示了不同穩(wěn)定幣的新的、獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)，依然有許多分析都質(zhì)疑了不同穩(wěn)定幣設(shè)計(jì)的固有穩(wěn)定性（或不穩(wěn)定性）。
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2023 年 3 月發(fā)生的事件就說明了這些轉(zhuǎn)變和挑戰(zhàn)。2023 年 3 月 10 日，穩(wěn)定幣美元硬幣 (USDC) 的發(fā)行人 Circle 宣布，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)控制硅谷銀行之前，它無(wú)法將其持有的部分 USDC 儲(chǔ)備轉(zhuǎn)出。USDC 的價(jià)格與美元大幅脫鉤，隨著市場(chǎng)對(duì)這一消息做出反應(yīng)，其他穩(wěn)定幣的市場(chǎng)也大幅波動(dòng)。多種因素的綜合作用使得三月份的事件對(duì)于尋求了解穩(wěn)定幣市場(chǎng)復(fù)雜性的研究人員來(lái)說特別有吸引力。本文分析了許多這些因素，重點(diǎn)是區(qū)分穩(wěn)定幣危機(jī)期間的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)。
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我們首先概述穩(wěn)定幣的抵押、在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行和在二級(jí)市場(chǎng)交易的方式。然后，我們轉(zhuǎn)向 2023 年 3 月穩(wěn)定幣市場(chǎng)事件的案例研究，這些事件震動(dòng)了加密資產(chǎn)市場(chǎng)。我們討論了四種感興趣的穩(wěn)定幣，重點(diǎn)關(guān)注它們不同的技術(shù)設(shè)計(jì)，并詳細(xì)介紹了主要發(fā)行點(diǎn)和二級(jí)市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)。從這一分析中，我們得出了有關(guān)壓力時(shí)期穩(wěn)定幣市場(chǎng)性質(zhì)的一些一般性見解。
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背景
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穩(wěn)定幣是一類加密資產(chǎn)，旨在相對(duì)非加密參考資產(chǎn)保持穩(wěn)定的價(jià)值。就本說明而言，我們重點(diǎn)關(guān)注以美元計(jì)價(jià)的穩(wěn)定幣——絕大多數(shù)在加密市場(chǎng)上交易的穩(wěn)定幣。與價(jià)值會(huì)波動(dòng)的加密資產(chǎn)不同，穩(wěn)定幣通常純粹是為了投機(jī)而購(gòu)買，穩(wěn)定幣可以作為（理想的）穩(wěn)定的價(jià)值儲(chǔ)存和交換媒介。穩(wěn)定幣的激增導(dǎo)致其在 DeFi 市場(chǎng)和服務(wù)中得到廣泛使用，以促進(jìn)加密貨幣交易所的交易，并作為進(jìn)入加密貨幣市場(chǎng)的入口。
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穩(wěn)定幣的設(shè)計(jì)
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根據(jù)抵押和發(fā)行方式，穩(wěn)定幣通?？梢苑譃槿悾悍◣胖С值姆€(wěn)定幣、加密貨幣抵押的穩(wěn)定幣和算法（或無(wú)抵押）穩(wěn)定幣。穩(wěn)定幣旨在維持穩(wěn)定價(jià)值的方式對(duì)其作為交換手段或價(jià)值儲(chǔ)存手段的效用以及產(chǎn)品固有的中心化水平（或缺乏中心化）產(chǎn)生影響。
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由法定貨幣支持的穩(wěn)定幣是由現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物儲(chǔ)備（例如存款、國(guó)債和商業(yè)票據(jù)）支持的。大多數(shù)法幣支持的穩(wěn)定幣都是中心化的，即由一家公司負(fù)責(zé)在公共區(qū)塊鏈上以與區(qū)塊鏈外部持有的法幣儲(chǔ)備 1:1 的比例發(fā)行穩(wěn)定幣。在較高層面上，穩(wěn)定幣發(fā)行者有責(zé)任確保在區(qū)塊鏈上發(fā)行的代幣數(shù)量不大于發(fā)行者「鏈下」儲(chǔ)備的美元價(jià)值。
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加密貨幣抵押的穩(wěn)定幣由一籃子加密資產(chǎn)（例如其他穩(wěn)定幣或加密資產(chǎn)，包括比特幣或以太）支持，因此每個(gè)發(fā)行的穩(wěn)定幣至少持有價(jià)值一美元的加密資產(chǎn)作為儲(chǔ)備。它們本質(zhì)上往往是去中心化的，由自動(dòng)執(zhí)行的智能合約負(fù)責(zé)代幣的發(fā)行。用戶存入一定數(shù)量的加密資產(chǎn)，智能合約通常以超額抵押比率鑄造適當(dāng)數(shù)量的穩(wěn)定幣代幣作為回報(bào)。如果抵押品的價(jià)值跌至一定水平以下，一系列智能合約支持的流程就會(huì)清算抵押品，并從供應(yīng)中消除多余的穩(wěn)定幣。
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從很多方面來(lái)說，算法穩(wěn)定幣是最難定義的類別。它們?cè)谠O(shè)計(jì)上往往沒有抵押或完全沒有抵押，而是使用智能合約和各種激勵(lì)結(jié)構(gòu)，通過根據(jù)需求調(diào)整穩(wěn)定幣的供應(yīng)來(lái)維持錨定匯率。Terra 是 2022 年 5 月崩潰之前最大的算法穩(wěn)定幣，它代表了一種模型，其中穩(wěn)定幣由加密資產(chǎn)「支持」，其供應(yīng)量直接根據(jù)穩(wěn)定幣需求的變化而波動(dòng)。隨著穩(wěn)定幣退出流通，支持加密資產(chǎn)的供應(yīng)量增加，從而降低支持加密資產(chǎn)的價(jià)格，反之亦然，會(huì)鑄造新的穩(wěn)定幣。通過這種方式，支持算法穩(wěn)定幣的加密資產(chǎn)是同一系統(tǒng)內(nèi)生的，這與加密抵押穩(wěn)定幣不同，后者理論上是由其他不相關(guān)的加密資產(chǎn)支持的。這種抵押品設(shè)計(jì)導(dǎo)致了幾種算法穩(wěn)定幣快速且顯著的「死亡螺旋」。
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穩(wěn)定幣：一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)
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穩(wěn)定幣的發(fā)行和抵押品設(shè)計(jì)是穩(wěn)定幣發(fā)行者根據(jù)需要調(diào)整抵押品或供應(yīng)量，向消費(fèi)者保證每個(gè)穩(wěn)定幣價(jià)值一美元的方式。然而，二級(jí)市場(chǎng)實(shí)際上對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，并有助于穩(wěn)定幣維持其與美元掛鉤的地位。
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法定貨幣支持的穩(wěn)定幣發(fā)行人往往只與機(jī)構(gòu)客戶鑄造和銷毀新的穩(wěn)定幣，這意味著散戶交易者依賴二級(jí)市場(chǎng)來(lái)獲取穩(wěn)定幣。因此，并非所有穩(wěn)定幣交易者都可以訪問主要發(fā)行點(diǎn)，而那些無(wú)法訪問的交易者只能通過二級(jí)市場(chǎng)為穩(wěn)定幣的掛鉤做出貢獻(xiàn)。?但其他穩(wěn)定幣的一級(jí)市場(chǎng)可以包括更廣泛的參與者。例如，DAI 是一種通過去中心化智能合約發(fā)行的加密抵押穩(wěn)定幣，允許以太坊上的任何用戶存入抵押代幣以換取穩(wěn)定幣。
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穩(wěn)定幣的掛鉤也通過二級(jí)市場(chǎng)的廣泛交易來(lái)維持，例如 DeFi 平臺(tái)和中心化交易所。穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)的直接客戶可以進(jìn)行套利交易，利用一級(jí)市場(chǎng)的匯率與二級(jí)市場(chǎng)的匯率之間的差異獲利，以維持穩(wěn)定幣的掛鉤。去中心化交易所和流動(dòng)性池為套利交易提供了額外的機(jī)會(huì)，例如穩(wěn)定幣特定的自動(dòng)做市商。
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市場(chǎng)觀察人士通常不會(huì)通過主要發(fā)行點(diǎn)來(lái)確定穩(wěn)定幣是否在特定點(diǎn)保持掛鉤，因?yàn)榉€(wěn)定幣發(fā)行人不太可能承諾以低于一美元的價(jià)格贖回穩(wěn)定幣。相反，跨交易所匯總的價(jià)格往往是最受歡迎的定價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源，盡管市場(chǎng)效率低下可能導(dǎo)致難以準(zhǔn)確地為穩(wěn)定幣和其他加密資產(chǎn)定價(jià)。
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關(guān)于穩(wěn)定幣發(fā)行和加密資產(chǎn)市場(chǎng)背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)仍在努力解決基本問題，但一些新興研究領(lǐng)域提供了對(duì)穩(wěn)定幣穩(wěn)定性以及穩(wěn)定幣在加密資產(chǎn)市場(chǎng)中所扮演的角色的見解。Baur 和 Hoang（2021）以及 Grobys 等人（2021）提供了穩(wěn)定幣作為對(duì)沖比特幣波動(dòng)性的作用的證據(jù)，并認(rèn)為，因此，穩(wěn)定幣的價(jià)格并不總是穩(wěn)定的，因?yàn)樗鼈兪艿狡渌用苜Y產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的影響。Gorton 等人（2022）認(rèn)為，穩(wěn)定幣向加密貨幣市場(chǎng)中的杠桿交易者提供貸款的效用并解釋了它們保持穩(wěn)定的能力。幾篇論文分析了新穩(wěn)定幣的發(fā)行對(duì)其他加密資產(chǎn)市場(chǎng)的影響，有證據(jù)表明穩(wěn)定幣的一級(jí)市場(chǎng)與穩(wěn)定幣和其他加密資產(chǎn)的二級(jí)市場(chǎng)之間存在關(guān)聯(lián)。Ante、Fiedler 和 Strehle（2021）認(rèn)為，新穩(wěn)定幣的鏈上發(fā)行與其他加密資產(chǎn)的異?；貓?bào)有關(guān)，而 Saggu (2022) 則認(rèn)為，投資者對(duì)新的 Tether 鑄幣事件的公開宣布的反應(yīng)情緒是對(duì)比特幣價(jià)格做出積極反應(yīng)的原因。
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也許對(duì)我們的分析來(lái)說信息量最大的是 Lyons 和 Viswanath-Natraj (2023)，他們探討了穩(wěn)定幣的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間的流動(dòng)，認(rèn)為穩(wěn)定幣「進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)對(duì)于套利設(shè)計(jì)的效率至關(guān)重要」（第 8 頁(yè)） ）。作者發(fā)現(xiàn)，Tether 在 2019 年和 2020 年的設(shè)計(jì)發(fā)生了變化，擴(kuò)大了其一級(jí)市場(chǎng)的準(zhǔn)入，減少了錨定的不穩(wěn)定性。我們從他們的方法中汲取靈感，考慮穩(wěn)定幣一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格錯(cuò)位之間關(guān)系的重要性，并采用了他們的一些方法。我們將這種分析方法擴(kuò)展到市場(chǎng)壓力時(shí)期的穩(wěn)定幣市場(chǎng)，強(qiáng)調(diào)四種穩(wěn)定幣一級(jí)市場(chǎng)之間的機(jī)械差異以及去中心化和中心化二級(jí)市場(chǎng)的活動(dòng)。
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案例研究：2023 年 3 月穩(wěn)定幣運(yùn)行
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2023 年 3 月 10 日，穩(wěn)定幣美元硬幣 (USDC) 的發(fā)行人 Circle 宣布，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)接管之前，它無(wú)法將硅谷銀行持有的 33 億美元 USDC 儲(chǔ)備（其儲(chǔ)備約 400 億美元）轉(zhuǎn)出銀行。二級(jí)市場(chǎng)上 USDC 的價(jià)格與美元脫鉤，隨著市場(chǎng)交易人員對(duì)這一消息的反應(yīng)，其他穩(wěn)定幣的市場(chǎng)也出現(xiàn)了大幅波動(dòng)。在我們的案例研究中，我們研究了當(dāng)時(shí)最大的四種穩(wěn)定幣：USDC、Tether (USDT)、Binance USD (BUSD) 和 DAI。
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我們的分析并追蹤了市場(chǎng)動(dòng)蕩期間一級(jí)市場(chǎng)、去中心化二級(jí)市場(chǎng)和中心化二級(jí)市場(chǎng)的活動(dòng)，以梳理穩(wěn)定幣之間的差異，并展示從鏈上和鏈下數(shù)據(jù)中可以看出的內(nèi)容。
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技術(shù)細(xì)節(jié)：USDC、USDT、BUSD、DAI
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USDC?是由 Circle 發(fā)行由法幣支持的穩(wěn)定幣。與許多法幣支持的穩(wěn)定幣一樣，只有 Circle 的直接客戶（通過申請(qǐng)流程清算）才能進(jìn)入 USDC 的一級(jí)市場(chǎng)，而這些客戶往往是加密資產(chǎn)交易所、金融科技公司和機(jī)構(gòu)交易商等企業(yè)。大多數(shù)散戶從中介機(jī)構(gòu)購(gòu)買穩(wěn)定幣，并可以在二級(jí)市場(chǎng)（例如中心化和去中心化交易所）上買賣它們。
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3 月 11 日，Circle 宣布，USDC 的「發(fā)行和贖回受到美國(guó)銀行系統(tǒng)工作時(shí)間的限制」，并且此類「USDC 流動(dòng)性操作將在周一早上銀行開門時(shí)恢復(fù)正?！埂Ｔ摴姘凳疽患?jí)市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)將受到限制，而后來(lái)的公告則暗示贖回積壓已經(jīng)增加。我們?cè)谝韵聨坠?jié)中的分析研究了 USDC 一級(jí)市場(chǎng)中可見的鏈上活動(dòng)，盡管我們無(wú)法推斷鏈下積壓的程度。通常向散戶提供 USDC 與其他穩(wěn)定幣或 USDC 與美元之間一對(duì)一交易的交易所隨后會(huì)暫停此類交易，進(jìn)一步切斷想要出售 USDC 的二級(jí)市場(chǎng)參與者的資金外流。
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BUSD?是 Paxos 發(fā)行由法幣支持的穩(wěn)定幣。雖然它的機(jī)械運(yùn)作方式與本說明中描述的其他法幣支持的穩(wěn)定幣類似，但它在幾個(gè)方面存在顯著差異。其一，監(jiān)管機(jī)構(gòu)于 2023 年 2 月停止了 BUSD 的新發(fā)行，這意味著在我們分析的時(shí)期內(nèi)，BUSD 的一級(jí)市場(chǎng)只能銷毀代幣并減少供應(yīng)。其次，雖然 BUSD 僅在以太坊上發(fā)行，但 BUSD 的持有量高度集中在幣安相關(guān)錢包中——超過 85% 的 BUSD 在以太坊上。大約三分之一的 BUSD 被鎖定在以太坊上的幣安錢包中，代表鎖定的 BUSD 的代幣在幣安智能鏈（另一個(gè)區(qū)塊鏈）上發(fā)行。因此，BUSD 在基于以太坊的去中心化市場(chǎng)的交易中發(fā)揮的作用也小得多。
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USDT?是市場(chǎng)上最大的穩(wěn)定幣，也是一種由法定貨幣支持的穩(wěn)定幣，其主要市場(chǎng)僅限于一組經(jīng)過批準(zhǔn)的客戶，這些客戶往往是公司而不是散戶交易者。USDT 的一級(jí)市場(chǎng)比 USDC 的限制要嚴(yán)格得多，據(jù)報(bào)道，鏈上每次鑄幣的最低價(jià)格為 100,000 美元（Ehrlich 和 Bambysheva 2022）。稍后我們將進(jìn)一步深入研究 Tether 一級(jí)市場(chǎng)的活動(dòng)。值得注意的是，雖然 USDC 在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)上都受到了限制，BUSD 的發(fā)行也被監(jiān)管機(jī)構(gòu)叫停，但 USDT 在案例研究期間并未受到異常的技術(shù)限制。
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Dai?是一種加密貨幣抵押的穩(wěn)定幣，其發(fā)行由名為 MakerDao 的去中心化自治組織 (DAO) 管理，并通過智能合約實(shí)施。Dai 僅在以太坊上發(fā)行，任何以太坊用戶都可以訪問發(fā)行代幣的智能合約。這些智能合約因提供的各種抵押品類型和維持抵押品水平的機(jī)制而異。例如，用戶可以打開 Maker Vault，存入以太坊 (ETH) 或其他可接受的易變加密資產(chǎn)，以超額抵押比率生成 Dai，例如 150 美元的 ETH?兌換價(jià)值?100 的 Dai?。另一方面，Dai 的掛鉤穩(wěn)定性模塊允許用戶存入另一種穩(wěn)定幣，例如 USDC，以獲得完全相同數(shù)量的 Dai 作為回報(bào)。因此，Dai 在我們研究的穩(wěn)定幣中是獨(dú)一無(wú)二的，因?yàn)樗囊患?jí)市場(chǎng)可供任何能夠訪問 DeFi 的以太坊用戶使用，而且穩(wěn)定幣存在多個(gè)、機(jī)制上不同的一級(jí)市場(chǎng)。控制代幣供應(yīng)的自動(dòng)執(zhí)行機(jī)制的性質(zhì)使其一級(jí)市場(chǎng)理論上比其他穩(wěn)定幣更加活躍。此外，Dai 的一部分由 USDC 抵押，這一事實(shí)將 Dai 市場(chǎng)與 USDC 市場(chǎng)的變化更直接地聯(lián)系在一起。
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表 1 顯示了每種穩(wěn)定幣的一些描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。值得注意的是，USDC 的市值在 2023 年 3 月期間減少了約 100 億美元，而 USDT 的市值則增加了約 90 億美元。盡管 DAI 的供應(yīng)量在一個(gè)月內(nèi)波動(dòng)，但最終其市值變化很小。BUSD 市值下跌超過 20 億美元。此外，USDT 的顯著不同之處在于，截至 2023 年 3 月 1 日，其供應(yīng)量中只有 45% 是在以太坊上發(fā)行的，而大部分非以太坊發(fā)行的 USDT 都是在 Tron 上發(fā)行的。
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表 1. 穩(wěn)定幣的描述性統(tǒng)計(jì)（2023 年）
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二級(jí)市場(chǎng)交易活動(dòng)
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穩(wěn)定幣的二級(jí)市場(chǎng)為市場(chǎng)觀察者提供了默認(rèn)的定價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源。圖 1 顯示，這四種穩(wěn)定幣的價(jià)格在 SVB 倒閉后的幾天內(nèi)出現(xiàn)了巨大差異。USDC 和 DAI 以驚人相似的模式脫鉤，觸及 90 美分以下的低點(diǎn)，并在三天內(nèi)以相似的速度恢復(fù)。鑒于穩(wěn)定幣的主要責(zé)任是保持與美元掛鉤，人們可能會(huì)認(rèn)為類似的價(jià)格下滑將表明兩種資產(chǎn)的整體市場(chǎng)狀況相似。然而，如表 1 所示，DAI 的市值在 3 月份事件之后有所增加，而 USDC 的市值縮水了近 100 億美元。相反，雖然 BUSD 和 USDT 均出現(xiàn)溢價(jià)，但 BUSD 的市值縮水，而 USDT 的市值則增加了 90 億美元。因此，僅靠定價(jià)數(shù)據(jù)并不能解釋三月份活動(dòng)期間的全部市場(chǎng)動(dòng)態(tài)。
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圖 1. 二級(jí)市場(chǎng)上的每小時(shí)穩(wěn)定幣的價(jià)格 (CryptoCompare)
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中心化交易所（CEX）仍然是散戶交易者在二級(jí)市場(chǎng)上交易加密資產(chǎn)最流行的方式，但去中心化交易所（DEX）在過去幾年中越來(lái)越受歡迎。在較高層面上，DEX 尋求為用戶執(zhí)行類似的功能：它們充當(dāng)加密資產(chǎn)交易的市場(chǎng)。然而，它們?cè)趲讉€(gè)關(guān)鍵方面存在顯著差異：
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CEX 可以作為法定貨幣的進(jìn)出通道。用戶可以用法定貨幣進(jìn)行交易來(lái)購(gòu)買加密貨幣，反之亦然。另一方面，用戶不能在 DEX 上以法定貨幣購(gòu)買或出售穩(wěn)定幣。這一限制導(dǎo)致穩(wěn)定幣在去中心化交易所中占據(jù)主導(dǎo)地位，成為類美元貨幣交易的法定貨幣的唯一替代品。
CEX 使用傳統(tǒng)做市商和限價(jià)訂單簿進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，而 DEX 使用自動(dòng)化做市商，即使它們?cè)噲D大致上類似的做市功能，其行為也可能有所不同。
用戶必須登錄集中式系統(tǒng)才能訪問 CEX，通常通過共享識(shí)別信息來(lái)遵守當(dāng)?shù)氐摹噶私饽愕目蛻簟狗ㄒ?guī)。另一方面，DEX 基于無(wú)需許可的智能合約運(yùn)行，這使得它們?cè)诶碚撋细娱_放。不過，對(duì)于經(jīng)驗(yàn)不足的加密貨幣交易者來(lái)說，CEX 可能類似于更傳統(tǒng)、直觀的系統(tǒng)，而 DEX 則要求用戶熟悉 DeFi 應(yīng)用程序的操作。
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這些類別交易所之間的差異可能導(dǎo)致了 3 月份活動(dòng)期間 CEX 和 DEX 活動(dòng)的差異。圖 2 顯示，兩類交易所在 3 月份的事件期間都經(jīng)歷了交易量激增，但程度不同。雖然 DEX 交易量在 3 月 11 日增至歷史新高，超過 200 億美元，但與 10 億至 30 億美元之間的典型交易量相比，CEX 交易量在 2023 年上半年達(dá)到了高位，但與其他時(shí)期的水平并沒有顯著不同， 而且它們并不是歷史新高。此外，DEX 交易量的峰值先于 CEX 交易量的增加，然后在 CEX 交易量達(dá)到峰值之前下降。然而，交易量的這些差異并沒有導(dǎo)致中心化市場(chǎng)和去中心化市場(chǎng)之間資產(chǎn)定價(jià)的重大差距。進(jìn)一步研究梳理出 CEX 和 DEX 在壓力時(shí)期的差異，將有助于理清它們?cè)诜€(wěn)定幣運(yùn)行場(chǎng)景中促進(jìn)活動(dòng)中所扮演的角色，以及自動(dòng)化做市商和限價(jià)訂單簿之間的機(jī)械差異的影響。
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圖 2. 2023 年上半年二級(jí)市場(chǎng)日交易量
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二級(jí)市場(chǎng)活動(dòng)的增加最終將壓力傳遞給穩(wěn)定幣的一級(jí)市場(chǎng)，因?yàn)槊撱^穩(wěn)定幣的過度拋售壓力以及對(duì)溢價(jià)交易的穩(wěn)定幣的過度需求理論上應(yīng)該會(huì)導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行或贖回。我們將在下一節(jié)中檢查數(shù)據(jù)。
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一級(jí)市場(chǎng)
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以太坊區(qū)塊鏈上存儲(chǔ)的數(shù)據(jù)的公開性使我們能夠直接查看穩(wěn)定幣的創(chuàng)建和銷毀，我們進(jìn)行此分析的部分原因是為了演示研究人員可以通過區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)推斷穩(wěn)定幣的主要市場(chǎng)。我們以多種方式呈現(xiàn)這些數(shù)據(jù)，但我們并不試圖斷言一種或另一種方法對(duì)于理解穩(wěn)定幣一級(jí)市場(chǎng)的性質(zhì)具有首要地位。對(duì)鏈上發(fā)行的描述性分析為穩(wěn)定幣二級(jí)市場(chǎng)上更廣泛引用的數(shù)據(jù)提供了富有啟發(fā)性的補(bǔ)充。我們希望未來(lái)的研究能夠質(zhì)疑穩(wěn)定幣一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間關(guān)系的理論基礎(chǔ)。
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我們使用亞馬遜網(wǎng)絡(luò)服務(wù)公共區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)來(lái)訪問鏈上數(shù)據(jù)，以跟蹤以太坊上穩(wěn)定幣的供應(yīng)變化。我們跟蹤兩組數(shù)字：鏈上代幣的「鑄幣量」和「燃燒量」，以及與每個(gè)法幣支持的穩(wěn)定幣發(fā)行人相關(guān)的國(guó)庫(kù)錢包的進(jìn)出情況。代幣的鑄造和銷毀只是描述了以太坊總供應(yīng)量中代幣的增加或減少。我們遵循 Lyons 和 Viswanath-Natraj (2023) 來(lái)衡量從一級(jí)市場(chǎng)到二級(jí)市場(chǎng)的「凈流量」。BUSD、USDT 和 USDC 的發(fā)行者各自擁有一個(gè)國(guó)庫(kù)錢包，該錢包保存著鏈上鑄造但尚未發(fā)行給其他方的剩余代幣。通過從鏈上鑄造的代幣凈額中減去進(jìn)入國(guó)債錢包的凈轉(zhuǎn)移額，我們可以跟蹤從一級(jí)市場(chǎng)流向二級(jí)市場(chǎng)的新資金凈額。由于 DAI 是通過智能合約直接向持有者發(fā)行的，因此沒有國(guó)庫(kù)錢包作為 DAI 鏈上初始分配的中介。
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作為背景，表 2 提供了 2022 年（遠(yuǎn)在相關(guān)事件窗口之前）比較每種穩(wěn)定幣主要市場(chǎng)的匯總統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。該表記錄了一年中鑄幣、銷毀和國(guó)庫(kù)錢包交易的數(shù)量和平均值。顯而易見的是一級(jí)市場(chǎng)活動(dòng)頻率和每筆交易平均規(guī)模的差異。從交易數(shù)量和獨(dú)特的一級(jí)市場(chǎng)參與者來(lái)看，DAI 和 USDC 的一級(jí)市場(chǎng)比 BUSD 和 USDT 活躍得多。此外，平均而言，BUSD 和 USDT 的一級(jí)市場(chǎng)交易量高于 DAI 和 USDC。顯然，在結(jié)構(gòu)和功能方面被認(rèn)為相似的代幣（例如 USDC 和 USDT）可能具有非常不同的潛在一級(jí)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)。
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表 2. 2022 年以太坊上穩(wěn)定幣一級(jí)市場(chǎng)的活動(dòng)
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如前所述，雖然以太坊上的查看活動(dòng)占 Dai、USDC 和 BUSD 的絕大多數(shù)，但 USDT 的大部分代幣都在 Tron 上。通過 Tronscan 訪問的 Tron 區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)表明，Tron 的主要市場(chǎng)與以太坊沒有明顯不同，并且在以太坊上觀察到的動(dòng)態(tài)并不是由于我們分析中缺少 Tron 的活動(dòng)造成的。
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轉(zhuǎn)向脫鉤事件期間的主要市場(chǎng)活動(dòng)，圖 3 繪制了 DAI 和 USDC 在三個(gè)可比窗口中鑄造和銷毀的代幣總數(shù)。3 月 10 日至 3 月 15 日是 Circle 宣布 SVB 資金滯留問題和宣布「大幅清除」所有累積積壓贖回之間的時(shí)期。這些日期大致與 SVB 倒閉后加密貨幣市場(chǎng)活動(dòng)異?；钴S的時(shí)期一致。描繪了脫鉤前幾個(gè)月的兩個(gè)等長(zhǎng)窗口進(jìn)行比較。該圖揭示了三個(gè)值得注意的觀察結(jié)果。首先，與正常交易量相比，DAI 在此期間經(jīng)歷了異常的一級(jí)市場(chǎng)活動(dòng)。其次，USDC 的銷毀活動(dòng)在此窗口期并沒有異常，但其鑄幣活動(dòng)卻低迷。最后，DAI 在事件窗口期間出現(xiàn)了凈發(fā)行量增長(zhǎng)，而 USDC 則出現(xiàn)了凈虧損。鑒于這兩種穩(wěn)定幣在此期間都解除了掛鉤，未來(lái)的研究可以研究危機(jī)期間凈發(fā)行量差異的驅(qū)動(dòng)因素。
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圖 3. 以太坊上選定窗口內(nèi)的 DAI 和 USDC 鑄造和銷毀活動(dòng)
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進(jìn)一步深入了解 USDC，圖 4 繪制了 3 月 10 日至 3 月 15 日事件窗口內(nèi)該代幣的每小時(shí)鑄造和銷毀數(shù)量、價(jià)值和平均值。在這里，我們有興趣觀察 3 月 10 日星期五和 3 月 13 日星期一之間的主要市場(chǎng)活動(dòng)，當(dāng)時(shí) Circle 分別暫停和恢復(fù)了贖回。在按小時(shí)檢查這些交易時(shí)，我們能夠?qū)⒐締T工的公開聲明與詳細(xì)的一級(jí)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)進(jìn)行比較。盡管在此窗口期間存在大量銷毀交易，但交易的總價(jià)值和平均規(guī)模有限。
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圖 4. USDC 在脫鉤事件期間在以太坊上的主要市場(chǎng)活動(dòng)
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圖 5 顯示了 3 月 1 日至 3 月 20 日期間所有四種穩(wěn)定幣每日流入二級(jí)市場(chǎng)的「凈流量」。在脫鉤事件窗口之前，紐約金融服務(wù)部于 2 月中旬下令 Paxos 停止發(fā)行 BUSD 后，BUSD 在一段時(shí)間內(nèi)經(jīng)歷了顯著的資金外流。圖 5 顯示了與其他穩(wěn)定幣相比，在 3 月份脫鉤事件期間 USDC 出現(xiàn)了顯著的負(fù)流量。3 月 10 日，近 20 億美元的 USDC 代幣從二級(jí)市場(chǎng)下架，周末凈流量減少，然后在 3 月 13 日星期一再次開始大量流出。在案例研究期間，Dai 也脫離了掛鉤，凈流量大幅減少。3 月 11 日，流入二級(jí)市場(chǎng)的資金有所增加，隨后一周出現(xiàn)較小程度的資金流出。與此同時(shí)，USDT 是在脫鉤事件發(fā)生后一周內(nèi)流入二級(jí)市場(chǎng)的唯一穩(wěn)定幣，這可能反映了投資者轉(zhuǎn)向安全的動(dòng)態(tài)。流入二級(jí)市場(chǎng)的凈資金補(bǔ)充了我們對(duì)這一時(shí)期二級(jí)市場(chǎng)活動(dòng)的觀察。盡管 USDC 的拋售壓力導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)資金流出，但令人驚訝的是，盡管 DAI 的價(jià)格以類似的速度波動(dòng)，但其仍出現(xiàn)了凈流入二級(jí)市場(chǎng)的情況。
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圖 5. 從一級(jí)市場(chǎng)到二級(jí)市場(chǎng)的凈流量
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總體而言，在分析鏈上數(shù)據(jù)時(shí)，我們觀察到危機(jī)期間四種穩(wěn)定幣的一級(jí)市場(chǎng)活動(dòng)存在顯著差異，我們的結(jié)果表明，僅僅依靠交易所的定價(jià)數(shù)據(jù)并不能說明穩(wěn)定幣擠兌的全部情況。我們的分析提出了幾個(gè)研究問題，并強(qiáng)調(diào)，根據(jù)穩(wěn)定幣的技術(shù)特征，一級(jí)市場(chǎng)行為對(duì)于理解穩(wěn)定幣危機(jī)動(dòng)態(tài)非常重要。
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結(jié)論性思考
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在穩(wěn)定幣市場(chǎng)事件發(fā)生后，媒體報(bào)道和分析通常只關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格錯(cuò)位。由于關(guān)于如何解釋穩(wěn)定幣市場(chǎng)動(dòng)態(tài)整體的文獻(xiàn)仍未解決，我們的技術(shù)和實(shí)證分析提供了一些見解，表明需要進(jìn)一步探究的領(lǐng)域已經(jīng)成熟：
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穩(wěn)定幣在加密貨幣市場(chǎng)中的主要功能是保持價(jià)值穩(wěn)定。因此，價(jià)格下滑可能會(huì)損害穩(wěn)定幣的長(zhǎng)期表現(xiàn)，而從歷史上看，這種動(dòng)態(tài)也是如此。然而，僅價(jià)格下滑不足以解釋穩(wěn)定幣的長(zhǎng)期表現(xiàn)結(jié)果。事實(shí)上，在 3 月份的事件中，USDC 經(jīng)歷了價(jià)格大幅滑落和隨之而來(lái)的市值下降，而 USDT 在經(jīng)歷市值上升之前以溢價(jià)交易。但 BUSD 的交易溢價(jià)，而其市值反下降，而 DAI 在擺脫危機(jī)并增加市值之前，已跌破與美元掛鉤的水平。盡管監(jiān)管機(jī)構(gòu)停止發(fā)行 BUSD 等一些明顯因素有所貢獻(xiàn)，但仍需要進(jìn)行更多研究來(lái)評(píng)估其他影響因素，但仍存在一些問題。為什么 DAI 在二級(jí)市場(chǎng)上的定價(jià)與 USDC 如此相似？不同的一級(jí)市場(chǎng)對(duì)這些穩(wěn)定幣的影響有多大？
無(wú)論是在正常時(shí)期還是在危機(jī)時(shí)期，穩(wěn)定幣的一級(jí)市場(chǎng)都存在巨大差異。即使是表面上看起來(lái)類似的穩(wěn)定幣（例如 USDT 和 USDC 等由法定貨幣支持的穩(wěn)定幣）也是通過一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行分配的，這些市場(chǎng)在頻率、參與者數(shù)量和對(duì)外部沖擊的反應(yīng)方面具有獨(dú)特的特征。這些變化對(duì)于價(jià)格穩(wěn)定、運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格復(fù)蘇的重要性值得進(jìn)一步詳細(xì)探討。
我們的實(shí)證分析表明，去中心化和中心化交易所在危機(jī)時(shí)期的運(yùn)作方式有所不同，盡管它們對(duì)穩(wěn)定幣的定價(jià)非常相似。這就留下了幾個(gè)問題：自動(dòng)做市商和有限訂單簿之間的機(jī)械差異、法定交易對(duì)的可用性或?qū)е逻@種差異的其他因素在多大程度上？哪些二級(jí)市場(chǎng)是穩(wěn)定幣市場(chǎng)壓力更可靠的指標(biāo)？
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我們的研究旨在提出幾個(gè)值得進(jìn)一步探討的領(lǐng)域，我們的分析結(jié)果提出的問題多于答案。隨著穩(wěn)定幣繼續(xù)在加密資產(chǎn)市場(chǎng)和 DeFi 中發(fā)揮關(guān)鍵作用，我們相信本文提出的研究結(jié)果以及我們提出的問題值得進(jìn)一步的理論和實(shí)證研究。
