【#區(qū)塊鏈# #IOSG：如何定價非理性市場的項目公允估值（FDV）#】

本文討論了銘文的前世今生。使技術(shù)繁榮的背后，需要加密的使用群體不斷地拋出審慎的懷疑。

撰文：Nelson，IOSG Ventures

引言

《繁花》最近的大火像觀眾展示了資本市場的秘密，尤其是最后一幕當(dāng)不同角色通過買賣股票，改變市場流動性來影響股價和自己盈虧的情節(jié)。這些情節(jié)不僅揭示了股市的復(fù)雜性，也反映了股民在市場中面臨的不同風(fēng)險。

在傳統(tǒng)金融世界中對市值錯誤估計十分常見，特別是在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，那時流動性股票相對有限，許多公司的股價被高估，而實際資產(chǎn)和盈利能力并不支持這樣的市值，導(dǎo)致市場不穩(wěn)定和最終的崩潰。

類似的情況在當(dāng)前的加密貨幣領(lǐng)域也存在。由于加密市場的新興性和不成熟，加之監(jiān)管不完善，市場更易受到價格操縱和投機(jī)行為的影響。這種環(huán)境下，了解資產(chǎn)的真實價值十分重要。

簡介

對于新人來說，加密貨幣二級市場中的流通供應(yīng)量（Circulating Supply)、總供應(yīng)量（Total Supply）、最大供應(yīng)量（Maximum Supply）和市值（Market Capitalization）等詞匯，通常是他們首次接觸的內(nèi)容。這些概念在理解加密資產(chǎn)的動態(tài)方面至關(guān)重要。流通供應(yīng)量是當(dāng)前在公眾手中并可用于交易的貨幣數(shù)量。總供應(yīng)量進(jìn)一步發(fā)展，包括所有鑄造的貨幣，減去不再可用的貨幣。最大供應(yīng)量代表將永遠(yuǎn)存在的貨幣的絕對限制，是貨幣潛在稀缺性的關(guān)鍵指標(biāo)。市值通常是通過將一種貨幣的當(dāng)前價格與其流通供應(yīng)量相乘來計算的，提供了有關(guān)其市場價值的信息。

這些度量指標(biāo)是非常有信息量的數(shù)字；它們是評估加密貨幣的健康狀況和潛力的基本工具。在探索協(xié)議的代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)（Tokenomics）時，我們經(jīng)常會遇到詳細(xì)的貨幣分配，但將這些信息轉(zhuǎn)化為不同類型的貨幣的可行見解可能具有挑戰(zhàn)性。在這里，「全面稀釋價值」（Fully Diluted Value）的概念變得相關(guān)。它通過假設(shè)其代幣供應(yīng)完全流通來估計了一個項目的市值，，從而提供了更廣泛的長期市場潛力視角。然而，使用今天的價格來計算未來的全面稀釋價值是有問題的，通常提供有限的信息，因為它忽視了市場動態(tài)隨時間可能發(fā)生的變化。我們?nèi)绾斡行У赜嬎悴煌悇e的貨幣，并決定是否將它們納入我們的計算中？

為了闡明這個問題，Optimism 和 Arbitrum 可能是一個很好的案例研究。在對 Optimism 進(jìn)行市值計算時，我們發(fā)現(xiàn)其對不同代幣用途的描述十分復(fù)雜。本文旨在梳理這些類別，并為每個類別提供建議的處理方法。我們需要一種客觀的方法來測量分配給特定項目的當(dāng)前市場估值，而不管這個代幣在未來是否具有通貨膨脹或通貨緊縮的動態(tài)。我們想要回答一些簡單的問題，比如我們應(yīng)該如何決定一個項目的市值，以及根據(jù)估值方法，市場上當(dāng)前更受歡迎的項目是 Arbitrum 還是 Optimism？

討論將以以下方式展開，首先分析應(yīng)在我們的估值計算中考慮的各種類型的貨幣。這將包括對它們各自的功能、處理方式以及這些選擇背后的原理的檢查。隨后，我們將將這些貨幣類型與[Optimism]和[Aribitrum]的代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)中概述的具體類別一一對照。

代幣類型

在明確如何處理每種類別之前，讓我們達(dá)成一些共識，即 Optimism 的流通供應(yīng)量、總供應(yīng)量和最大供應(yīng)量分別是多少。

根據(jù)[Optimism]的定義和[Optimism 的表格記錄]，OP 代幣的長期最大供應(yīng)量預(yù)計約為 43 億。Optimism 將流通供應(yīng)定義為 OP 代幣的數(shù)量，這些代幣在沒有任何轉(zhuǎn)賬限制的情況下自由流通?？偣?yīng)不僅包括這些流通的代幣，還包括受特定分配計劃管理的代幣。目前，流通供應(yīng)量為 9.11 億，而總供應(yīng)量，包括受分配控制的代幣，在 22 億左右。圖示如下：

在計算市值時，人們通常只考慮流通供應(yīng)量。但這并不是一個全面的衡量標(biāo)準(zhǔn)。讓我們將這個圖表分成三個部分，并討論應(yīng)該如何處理它們。

類型 1：

在區(qū)塊鏈中流通的貨幣

• 定義：這些是在區(qū)塊鏈生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)積極交易的貨幣。
• 是否在市值計算中納入：是
• 原因：這些貨幣具有活躍的市場價值，是區(qū)塊鏈經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。

未流通的貨幣：

區(qū)分不同類型的非流動貨幣：盡管這些貨幣目前沒有在流通，但它們被保留用于特定角色，并有可能影響區(qū)塊鏈的未來價值。因此，在考慮將它們納入我們的流通供應(yīng)計算時，關(guān)鍵是要檢查這些貨幣將在什么條件下分配，并評估它們對生態(tài)系統(tǒng)的潛在影響。更具體地說，需要考慮的關(guān)鍵問題是，這些貨幣的流通是否用于獎勵有益于生態(tài)系統(tǒng)的社區(qū)貢獻(xiàn)，還是因為它們?yōu)轫椖刻峁┵Y金而被分配。比如對于投資人的鎖定股，可以將這個情況與現(xiàn)實世界進(jìn)行類比：當(dāng)公司上市時，創(chuàng)始人會有一個鎖定期，但在計算未流通股份時，我們?nèi)匀豢紤]這部分，盡管這可能與市場流動性不符。

類型 2：

分配但「鎖定」的貨幣

• 定義：通常情況下，未包括在流通供應(yīng)中的總供應(yīng)部分主要由核心貢獻(xiàn)者和投資者持有，也就是 Optimism 所謂的「sugar xaddies」。分配給貢獻(xiàn)者和投資者的代幣目前被鎖定，但根據(jù)計劃的時間表，它們將在未來解鎖并可交易。
• 是否在市值計算中納入：是
• 原因：這些代幣已經(jīng)分配，無論這個項目未來會變得更好還是更差，它們遲早都將可交易。

類型 3：

未分配的貨幣

• 定義：通常情況下，未包括在流通供應(yīng)中的總供應(yīng)部分主要由 Optimism 基金會持有。他們保留了這部分代幣用于未來分配，分配給開發(fā)者、貢獻(xiàn)者和其他重要利益相關(guān)者，以獎勵他們對項目的貢獻(xiàn)。
• 是否在市值計算中納入：不，直到它們被分配
• 原因：這些代幣主要由 Optimism 基金會持有，用于未來投資，如果未來沒有產(chǎn)生價值，它們將不會被分配。

更具體的示例：

之前的討論可能有些晦澀，因此在以下部分，我們想討論不同的情景。這些案例可能不會在 OP 的情況下發(fā)生。

• 1. 支付員工薪水：這種類型的使用應(yīng)該在發(fā)生后計入。與為貢獻(xiàn)者鎖定的代幣相比，這種情況更具自主性，我們不知道將來會發(fā)生什么。
• 2. 以 USDC 交換代幣出售給市場：這種類型的交易也應(yīng)該在發(fā)生后記錄。但我們必須記住，這也會膨脹資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端（就像在股票市場上出售庫存股票一樣）。這是價值交換而不是價值創(chuàng)造的行為。
• 3. 分配代幣給生態(tài)系統(tǒng)項目：這是對生態(tài)系統(tǒng)未來的投資，通常具有自主性且經(jīng)過深思熟慮。因此，一旦授予一定的分配，它應(yīng)該計入市值計算中。
• 4. 向用戶空投代幣：這是對其用戶的投資，要么是為了獲取他們的忠誠度，要么是為了營銷其協(xié)議，一旦發(fā)生，這應(yīng)該計入其中。
• 5. 銷毀代幣：這些應(yīng)該從計算中扣除，因為它們將來不會再活躍

映射到 Optimism 的具體類別

點擊此網(wǎng)頁 來查看 Optimism 如何分配其代幣以及分配方式。

空投 - 類型 1

• 是否在市值計算中納入：是的
• 原因：空投類似于「忠誠度 / 營銷費用」，可以在一旦授予后自由交易。?參與者可以自由交易這些代幣；它們應(yīng)該被視為類型 1，我們需要包括此類別中的所有代幣。在分配之前，這些代幣由 Optimism 基金會（類型 3）持有。在論壇 (https://gov.optimism.io/t/treasury-appropriation-proposal-foundation-year-2-budget/5979/6) 上已經(jīng)有很多圍繞分配條件的討論。一個重要的指標(biāo)是投資回報率（ROI）。

生態(tài)系統(tǒng)基金 - 類型 3

• 是否在市值計算中納入：不納入，直到分配
• 原因：在這個類別中有四個不同的子類別：治理基金、合作伙伴基金、種子基金和未分配基金。根據(jù)[cryptorank](https://cryptorank.io/price/optimism/vesting) 提供的信息，我們可以得出結(jié)論，合作伙伴、種子和未分配基金沒有被跟蹤，因此不被計算為流通中的代幣。而治理基金的一部分被視為流通中的代幣。這是正確的決定。這些代幣用于未來的投資和增長計劃。它們應(yīng)該在任何分配宣布后計入。

RetroPGF- 類型 3

• 是否在市值計算中納入：不納入，直到分配
• 原因：RetroPGF 代幣代表對過去貢獻(xiàn)的支付，應(yīng)該在宣布任何分配后包括在估值計算中。但這種包含應(yīng)該僅限于已經(jīng)分配的數(shù)量。因為通過這種渠道的分配是定期投票的，基于人們的貢獻(xiàn)，就像一家公司將項目外包給其他外部實體一樣。這種方法確保了貢獻(xiàn)得到適當(dāng)?shù)恼J(rèn)可和獎勵，使激勵與社區(qū)的增長和成功保持一致。而且，這種類型的基金肯定會對這個生態(tài)系統(tǒng)具有最高的投資回報率（ROI），因為與購買未來的承諾不同，它更像是對出色成就的補(bǔ)償。
• RetroPGF 的性質(zhì)和分配：RetroPGF，由 Vitalik Buterin 構(gòu)想，基于獎勵過去而不是預(yù)期的貢獻(xiàn)原則運作。由 DAO（分散式自治組織）管理，它會追溯資助對社區(qū)有價值的項目。這些基金的分配由 DAO 負(fù)責(zé)，被稱為「結(jié)果預(yù)言機(jī)」，根據(jù)過去的表現(xiàn)和影響分配獎勵。

核心貢獻(xiàn)者 - 類型 2

• 是否在市值計算中納入：是
• 原因：這些代幣代表了實體的原始發(fā)行股票，對其基礎(chǔ)至關(guān)重要。它們屬于類型 2，應(yīng)完全包括在估值中。盡管它們有一個「鎖定」期，但可以將它們視為限制核心成員在一定時期內(nèi)出售股票的 IPO 鎖定期。這不會影響他們的持股，無論未來發(fā)生什么事件。這些股票授予是對他們過去的行為和對生態(tài)系統(tǒng)建設(shè)的貢獻(xiàn)的獎勵。即使他們停止積極參與，他們的持股仍將按計劃繼續(xù)增加。

Sugar Xaddies- 類型 2

• 是否在市值計算中納入：是
• 原因：與核心貢獻(xiàn)者類似，這些代幣對于實體至關(guān)重要，應(yīng)被視為類型 2，因此應(yīng)完全納入估值中。

映射到 Arbitrum 的具體類別

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DAO Treasury- 類型 3

• 是否在市值計算中納入：不納入，直到分配
• 原因：Arbitrum 將其描述為「用于資助組織及其技術(shù)的持續(xù)發(fā)展和維護(hù)」。因此，這些代幣的分配應(yīng)該被視為一次性成本或投資。在任何部署之前，這些代幣都不在流通中，也不會產(chǎn)生價值。

團(tuán)隊和顧問 - 類型 2

• 是否在市值計算中納入：是
• 原因：與 Optimism 相同

投資者 - 類型 2

• 是否在市值計算中納入：是
• 原因：與 Optimism 相同

空投 - 類型 1

• 是否在市值計算中納入：是
• 原因：與 Optimism 相同

Arbitrum 生態(tài)系統(tǒng)中的 DAO- 類型 1

• 是否在市值計算中納入：是
• 原理：這些代幣已經(jīng)分配給不同的 DAO，他們將有獨立選擇如何分配這些代幣。因此，我們可以將這些代幣看作是一個兩步的空投（從 Aribitrum 到 DAO，然后從 DAO 到用戶）。因此，Arbitrum 對這些代幣沒有控制權(quán)。

以下是上述內(nèi)容的總結(jié)：

表 1: 根據(jù)功能分類的代幣類型

表 2：將 Optimism 代幣經(jīng)濟(jì)與不同類型匹配

表 3：將 Aribitrum 代幣經(jīng)濟(jì)與不同類型匹配

表 4：Optimism 與 Arbitrum 2024.1.14 單日基本面對比（數(shù)據(jù)由 GrowThePie 提供）

總結(jié)

新的加密項目常常面臨著低流通供應(yīng)的挑戰(zhàn)。市值計算主要關(guān)注流通供應(yīng)，往往忽視了為未來用途指定的代幣。這可能導(dǎo)致市值數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確，并引發(fā)問題，如潛在的供應(yīng)操縱，使準(zhǔn)確評估項目估值變得復(fù)雜。當(dāng)二級市場交易者專注于流通市值時，可能會忽視為未來保留的大量代幣分配，情況變得更加復(fù)雜。

為了解決這些挑戰(zhàn)，目標(biāo)是建立一種方法來評估項目當(dāng)前的市場估值，而不考慮其未來動態(tài)。這旨在提供明確的答案，例如比較像 Arbitrum 和 Optimism 這樣的項目的市值。

在應(yīng)對這個問題時，定義指導(dǎo)市值計算的原則至關(guān)重要。這些原則應(yīng)與每個代幣可以生成的價值相一致。例如，為員工、VC 和空投分配的代幣應(yīng)包括在市值計算中，不考慮它們的鎖定狀態(tài)，因為它們具有具體的用途。相反，為未來未定義用途保留的代幣不應(yīng)被視為未來供應(yīng)，直到其預(yù)定用途變得明顯。

應(yīng)用這些原則會產(chǎn)生代幣分類的一般規(guī)則。具有明確用途和分配的代幣，用于 VC、社區(qū)、員工或開發(fā)人員，應(yīng)計入市值。但可以應(yīng)用折扣以考慮長期釋放計劃。相反，缺乏具體分配的代幣應(yīng)在其預(yù)期用途變得明顯之前不予考慮。例如，生態(tài)系統(tǒng)基金和儲備金是其中的示例。