【#區(qū)塊鏈# #BiB Exchange：深度聊聊 RWA#】

金融資產(chǎn)代幣化代表了金融技術(shù)變革的下一步，通過實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)數(shù)字化、分布式賬本和 Token 化來解決傳統(tǒng)模式中的問題和不便。這是財(cái)富管理行業(yè)的重大技術(shù)革新，也就是 RWA 的一個(gè)重大現(xiàn)實(shí)體現(xiàn)。

撰文：BiB Exchange

引言

新加坡時(shí)間 2024 年 1 月 11 日，來自大洋彼岸的 SEC 宣布通過比特幣現(xiàn)貨 ETF，而后市場(chǎng)一派鑼鼓喧天，欣欣向榮。然而灰度基金默默的拋掉了手上的籌碼，包括 BTC/ETH 等數(shù)十種數(shù)字貨幣都基本上存在一個(gè)大量的拋售，尤其是其對(duì)于對(duì)于比特幣的拋盤影響著整個(gè)市場(chǎng)。不過灰度在過去一個(gè)月卻默默的增持一個(gè)幣種，叫做 XLM！

XLM 是什么幣種呢？XLM 是恒星網(wǎng)絡(luò)的原生加密貨幣，恒星（Stellar）是一種去中心化的開源區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)，旨在通過促進(jìn)便捷、快速、低成本的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移來連接全球金融系統(tǒng)。XLM 用于支付交易費(fèi)用和防止濫用網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)其可支持 RWA 類數(shù)字資產(chǎn)之間的快速兌換和流動(dòng)性。

恒星網(wǎng)絡(luò)通過資產(chǎn)數(shù)字化和代幣化，可將更多 RWA 上鏈，拓展其流動(dòng)性。XLM 和恒星網(wǎng)絡(luò)為 RWA 提供了低成本、高效率的全球流通與交易基礎(chǔ)設(shè)施?？偟膩碚f，恒星網(wǎng)絡(luò)的去中心化和跨境支付特性為數(shù)字化現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)提供了一個(gè)有吸引力的平臺(tái)。支持網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的交易和作為數(shù)字資產(chǎn)之間的橋梁，從而促進(jìn)實(shí)現(xiàn) RWA 在區(qū)塊鏈上的更廣泛應(yīng)用。

RWA 不僅是反饋在增持一個(gè)單純的幣種，還包括大佬的動(dòng)態(tài)。比如貝萊德 CEO 最近發(fā)言，RWA 的表現(xiàn)又重新回到人們的視野。貝萊德 CEO 認(rèn)為，比特幣現(xiàn)貨 ETF 對(duì)于真實(shí)數(shù)字資產(chǎn)線上化的推進(jìn)非常重要。他將 ETF 視為一種技術(shù)和起源，就像比特幣以及其他資產(chǎn)存儲(chǔ)技術(shù)一樣。他相信金融資產(chǎn)的下一步將是代幣化。這意味著每只股票和債券都會(huì)有自己的分布式賬本，記錄在一個(gè)總賬上，每個(gè)投資者都會(huì)擁有自己的管理號(hào)碼和數(shù)字身份。

通過代幣化，可以擺脫現(xiàn)有股票和數(shù)字資產(chǎn)的許多問題，實(shí)現(xiàn)即時(shí)結(jié)算，大大降低成本。此外，基于分布式賬本的 RWA 資產(chǎn)可以方便地確定資產(chǎn)的實(shí)時(shí)所有權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)更好的公司治理，如投票權(quán)的行使等。金融資產(chǎn)代幣化代表了金融技術(shù)變革的下一步，通過實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)數(shù)字化、分布式賬本和 Token 化來解決傳統(tǒng)模式中的問題和不便。這是財(cái)富管理行業(yè)的重大技術(shù)革新，也就是 RWA 的一個(gè)重大現(xiàn)實(shí)體現(xiàn)。

一、背景和原理

1.1 從現(xiàn)實(shí)中發(fā)展背景

據(jù)波士頓咨詢集團(tuán)的一份報(bào)告，到 2030 年，代幣化資產(chǎn)的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到 16 萬億美元。這將占到 2030 年代末全球 GDP 的 10%，相比 2022 年的 3100 億美元，增幅顯著。這一估計(jì)包括鏈上資產(chǎn)代幣化和傳統(tǒng)資產(chǎn)的碎片化（交易所交易基金（ETFs）、房地產(chǎn)投資信托基金）?？紤]到潛在的市場(chǎng)規(guī)模，即使捕獲該市場(chǎng)的一小部分也將對(duì)區(qū)塊鏈行業(yè)產(chǎn)生巨大影響。即使到了 16 萬億美元，代幣化資產(chǎn)仍然只是當(dāng)前全球總資產(chǎn)價(jià)值的一小部分，估計(jì)為 900 萬億美元（不到 1.8%，而且沒有考慮未來全球總資產(chǎn)價(jià)值的增長(zhǎng)）。甚至可認(rèn)為真正的潛在市場(chǎng)是整個(gè)全球資產(chǎn)市場(chǎng)，因?yàn)槿魏慰纱鷰呕臇|西都可在鏈上表示為 RWAs。最開始的參與人是高盛、西門子、KKR.漢密爾頓等資產(chǎn)上鏈，中銀國(guó)際 - 瑞銀等機(jī)構(gòu)，通過了 RWA 作為代幣化房地產(chǎn)、發(fā)票和應(yīng)收賬款形式的抵押品的提案。

1.2 基本原理

RWA 即是鏈下的現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（Real World Assets， RWA），通過?Token?化（Tokenization）之后帶到鏈上，作為?DeFi?生態(tài)的另一種收益來源。

RWA 的三個(gè)步驟：

RWA 流程，也可以說成鏈下包裝；Off-Chain Formalization（鏈下包裝）、Information Bridging（代幣化轉(zhuǎn)換或者信息橋接）和?RWA Protocol Demand and Supply（RWA?供需匹配）。

1）鏈下包裝

在鏈下將資產(chǎn)進(jìn)行包裝使其合規(guī)化，以明確資產(chǎn)的價(jià)值、資產(chǎn)所有權(quán)、資產(chǎn)權(quán)益的法律保障等。其中要注意以下幾個(gè)維度：

• 價(jià)值：資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值可以用資產(chǎn)在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)上的公平市場(chǎng)價(jià)值、最近的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)、物理狀況或任何其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來表示；
• 合法性：資產(chǎn)的所有權(quán)可以通過契據(jù)、抵押、票據(jù)或任何其他形式來確定。
• 法律支持：涉及影響資產(chǎn)所有權(quán)或權(quán)益變更的情況下，應(yīng)該有一個(gè)明確的解決流程，這通常包括資產(chǎn)清算、爭(zhēng)議解決和執(zhí)行的特定法律程序等。

2）信息橋接

數(shù)據(jù)上鏈，有關(guān)資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和所有權(quán)及權(quán)益的信息在數(shù)據(jù)化之后被帶到鏈上。其中證券化：發(fā)行證券型?Token?的許可、KYC/AML/CTF、上架交易平臺(tái)合規(guī)。監(jiān)管技術(shù)?/?證券化：對(duì)于需要某種監(jiān)管監(jiān)督或被視為證券的資產(chǎn)，存在不同的監(jiān)管技術(shù)，以合規(guī)的方式將資產(chǎn)引入?DeFi。

3）RWA?協(xié)議需求和供應(yīng)

通過 DeFi?協(xié)議推動(dòng) RWA?的了整個(gè)過程；在供應(yīng)方面，DeFi?協(xié)議監(jiān)督?RWA?的發(fā)起。在需求方面，DeFi?協(xié)議促進(jìn)投資者對(duì)?RWA?機(jī)會(huì)的需求。大多數(shù)專注于?RWA?的?DeFi?協(xié)議既是新?RWA?發(fā)起的起點(diǎn)，也是?RWA?終端產(chǎn)品的市場(chǎng)。

資產(chǎn)數(shù)字化 - 資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn) - 資產(chǎn)登記鏈上化 - 權(quán)屬確認(rèn)，對(duì)于不同的真實(shí)資產(chǎn)，需要開發(fā)不同的 RWA 定價(jià)。建立 RWA 的質(zhì)量評(píng)估體系，并研究不同行業(yè)、不同類型數(shù)據(jù)的價(jià)值模型，為 RWA 交易提供依據(jù)。同時(shí)需要建立數(shù)字資產(chǎn)的交易、流轉(zhuǎn)平臺(tái)與應(yīng)用市場(chǎng)，實(shí)際上就是 RWA 的數(shù)據(jù)要素市場(chǎng)，使真實(shí)世界資產(chǎn)以數(shù)據(jù)要素形式參與流通。

二、市場(chǎng)應(yīng)用

大敘事往往容易承載更大的資金和機(jī)會(huì)。 為何美國(guó)主流的投行和咨詢機(jī)構(gòu)，都在給 #RWA 提供強(qiáng)背書。從近期的 Dune 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們不難發(fā)現(xiàn)關(guān)于 RWA 的過去的凈流入在 2023 年最后一個(gè)月不斷上升。

數(shù)據(jù)來源：https://dune.com/cryptokoryo/btc-pairs

市場(chǎng)案例

基于法幣的穩(wěn)定幣是原始的?RWA，然后就是一系列的資產(chǎn)包括：商業(yè)地產(chǎn)、債券、藝術(shù)品、不動(dòng)產(chǎn)、汽車，以及幾乎任何存儲(chǔ)價(jià)值可以被?Token?化的資產(chǎn)，當(dāng)然作為?RWA?最受歡迎的基礎(chǔ)資產(chǎn)類別是房地產(chǎn)，其次是與氣候相關(guān)的基礎(chǔ)（如碳信用額度）和公共債券 / 股票基礎(chǔ)，其次是新興市場(chǎng)信貸（主要是企業(yè)債務(wù)）的基礎(chǔ)。對(duì)于市場(chǎng)上存在的部分典型 RWA 項(xiàng)目進(jìn)行剖析，主要有以下比較重要的案例：

2.1 國(guó)庫(kù)資產(chǎn)配置美債

MakerDAO 最開始也是涉及到地產(chǎn)和其他資產(chǎn)，考慮到資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)。Maker?等穩(wěn)定幣協(xié)議們則通過利用國(guó)庫(kù)資產(chǎn)配置美債的方式，間接獲得美債的收益。剛開始是以 USDC，后期面臨脫錨的風(fēng)險(xiǎn)，大部分為美國(guó)國(guó)債。MakerDAO 主要購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，并沒有采用資產(chǎn)發(fā)行平臺(tái)，而是通過信托法律結(jié)構(gòu)去持有美債資產(chǎn)。?MakerDAO?委托?Monetalis?負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)整體法律架構(gòu)，而?Monetalis?是基于英屬維京群島（?BVI?）的信托法律架構(gòu)來實(shí)現(xiàn)鏈上鏈下的打通。

MakerDAO 發(fā)行的與美元掛鉤的穩(wěn)定幣?DAI?是目前?RWA?最常見的用例之一。而?MakerDAO?也是較早就將?RWA?納入戰(zhàn)略規(guī)劃的?DeFi?協(xié)議，2020?通過了?RWA?作為代幣化房地產(chǎn)、發(fā)票和應(yīng)收賬款形式的抵押品的提案，以擴(kuò)大?DAI?的發(fā)行。目前已經(jīng)超過 30 億美金的資產(chǎn)規(guī)模。MakerDAO?允許借款人將抵押資產(chǎn)存入「金庫(kù)」，這樣借款人就可以提取協(xié)議原生穩(wěn)定幣?DAI（基于美元計(jì)價(jià)）的債務(wù)。金庫(kù)是一種智能合約，它持有借款人基于以太坊的抵押品，直到所有借來的?DAI?都被歸還。只要抵押品的價(jià)值保持在特定的閾值以上，不會(huì)觸發(fā)相關(guān)清算機(jī)制。

這里需要強(qiáng)調(diào)關(guān)于 MakerDAO 的典型項(xiàng)目 -New Silver。作為 MakerDAO 中的第一個(gè)正式的實(shí)際世界資產(chǎn)（RWA）項(xiàng)目，其成立于 2021 年，其債務(wù)上限為 2000 萬美元。該項(xiàng)目的底層資產(chǎn)是由 New Silver 作為發(fā)起人的房貸資產(chǎn)，通過 New Silver 下設(shè)的發(fā)行人 SPV 在 Centrifuge 代幣化平臺(tái)融資。

在 2022 年 11 月，社區(qū)提出對(duì) 2021 年 New Silver 項(xiàng)目進(jìn)行升級(jí)重組，采用了基金會(huì) +SPV 的交易架構(gòu)。這次升級(jí)完全遵循了該交易架構(gòu)，使 MakerDAO 在法人實(shí)體治理層面完全掌控項(xiàng)目。在 New Silver Restructuring 升級(jí)重組的交易架構(gòu)中，主要參與方包括：

• RWA 基金會(huì)：?于 2021 年成立，運(yùn)營(yíng)了之前的 HunTINgdon Valley Bank（HVB）項(xiàng)目。由 MakerDAO 治理控制，基金會(huì)的 Director 需根據(jù) MakerDAO Resolutions 作出決議或行使任何權(quán)利。通過鏈上和鏈下治理體系，MakerDAO 能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)項(xiàng)目的完全掌控。
• NS DROP Ltd：?是 RWA 基金會(huì)的全資子公司，是交易的執(zhí)行主體。參與認(rèn)購(gòu) Centrifuge 為融資方發(fā)起的 DROP 代幣并提供資金。作為代幣持有人代表（DROP/TIN），行使 MakerDAO Resolutions 委托的相關(guān)權(quán)利。根據(jù)信托協(xié)議指示受托人 Ankura Trust 進(jìn)行資產(chǎn)操作。
• Ankura Trust：?為保證發(fā)行人 SPV 資產(chǎn)獨(dú)立和 MakerDAO 資金的安全而設(shè)立。根據(jù) SPV 與信托公司的信托協(xié)議，約定 SPV 信貸資產(chǎn)的抵押、SPV 股權(quán)的質(zhì)押，確保 MakerDAO 的資產(chǎn)完整并及時(shí)足額處置違約，為 MakerDAO 資金的安全提供保證。

2.2 投資 ETF

Ondo Finance 作為 DeFi 協(xié)議推出了一個(gè)代幣化基金，它在?Polygon?網(wǎng)絡(luò)上推出了其?OUSG?代幣，允許穩(wěn)定幣持有人投資債券和美債。Ondo Finance?目前已經(jīng)支持提供四種投資基金——美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金（OMMF）、美國(guó)國(guó)債（OUSG）、短期債券（OSTB）、高收益?zhèn)∣HYG），將這些投資基金標(biāo)記為?RWAs（稱為「基金代幣」）。用戶通過?KYC/AML?流程后，就能夠交易基金代幣，并在許可的?DeFi?協(xié)議中使用這些基金代幣。

Ondo Finance 團(tuán)隊(duì)還開發(fā)了去中心化借貸協(xié)議?Flux Finance，F(xiàn)lux?專門投資于貝萊德的?iShares?短期國(guó)債?ETF (SHV)。該協(xié)議提供了各種可供借貸的代幣，如?USDC、DAI、USDT?和?FRAX，而?OUSG?是唯一的抵押資產(chǎn)。

Flux Finance?允許?OUSG?的持有者質(zhì)押?OUSG?借出穩(wěn)定幣。而作為?Flux Finance?借貸池中的穩(wěn)定幣提供方，無需?KYC?即可以間接的方式獲得投資美債的收入。

2.3 SPV 代幣化 +DeFi 協(xié)議

在降低投資門檻探索上，?Matrixport?推出了無許可的美債投資協(xié)議?T protocol。Matrixport?推出的鏈上債券平臺(tái)?Matricdock?則選擇了成立特殊目的公司（?Special Purpose Vehicle，SPV?）的途徑，作為購(gòu)買和持有美國(guó)國(guó)債的發(fā)行商。

Matricdock 推出了以美國(guó)國(guó)債為基礎(chǔ)的產(chǎn)品?Short - term Treasury Bill Token?（?STBT?），接受?Matrixdock?發(fā)行的短期國(guó)債代幣?STBT?作為抵押物，開啟以美國(guó)國(guó)債為抵押品的低風(fēng)險(xiǎn)借貸。通過該池，用戶可以存入穩(wěn)定幣來賺取借貸利息，預(yù)計(jì)借貸利率約為?5%。而將穩(wěn)定幣存入池中的用戶將會(huì)收到借貸憑證代幣?rUSTP。按照合規(guī)規(guī)定，其依然需要客戶進(jìn)行?KYC?并將地址注冊(cè)為白名單列表，有最低投資?10USD?的要求。

投資者將穩(wěn)定幣存入?T Protocol?后，T Protocol 鑄造 TBT?，當(dāng)積累到 10 萬 USDC?后委托合作伙伴購(gòu)買?STBT。TBT 錨定?1?美元，可以通過協(xié)議贖回，以?rebase?的方式發(fā)放美債收益。還有一種?wTBT?是?TBT?包裝的非?rebase?方式。TBT 背后是協(xié)議購(gòu)買?S T B T?以及還未來得及購(gòu)買 STBT 的 USDC 儲(chǔ)備 T Protocol?相當(dāng)于非?Matrixdock?用戶與?Matrixdock?之間的中介。而 TBT 也是是穩(wěn)定幣的潛在競(jìng)爭(zhēng)者。

2.4 算法穩(wěn)定幣協(xié)議

Frax Finance 也一直探索采用美債等 RWA 資產(chǎn)。?Frax Finance?和?MakerDAO?此前有種類似的困境，即對(duì)于 USDC 作為抵押品的過度依賴，今年初，?USDC?脫錨導(dǎo)致?DAI?、?Frax?都跌破 0.9 美元，進(jìn)一步倒逼?Frax Finance?強(qiáng)化儲(chǔ)備，減少對(duì)?USDC?的依賴。

Aave 原生穩(wěn)定幣 GHO?啟動(dòng)了測(cè)試網(wǎng)，GHO 這是一個(gè)由多個(gè)加密資產(chǎn)支持的超額抵押穩(wěn)定幣。隨后，借貸協(xié)議 Centrifuge?提議將 RWA 引入 Aave，并將其作為原生穩(wěn)定幣 GHO 的抵押品。Centrifuge 作為 Aave?的 RWA?提供商，其?RWA?市場(chǎng)使?Aave?儲(chǔ)戶能夠針對(duì)真實(shí)世界抵押品賺取收益，同時(shí)?Centrifuge?資產(chǎn)發(fā)起人可以從?Aave?借入資金。

2.5 美債 / 基金代幣化

RWA 代幣化方式則是通過推出基于短期美債的合規(guī)基金，用鏈上記錄基金的交易數(shù)據(jù)，將「基金份額代幣化」來實(shí)現(xiàn)的。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的基金份額代幣化的形式運(yùn)作；Compound 鏈上債券公司——Superstate?的基金將投資于「超短期政府證券」，包括美國(guó)國(guó)債、政府機(jī)構(gòu)證券和其他政府支持的工具。

持有基金代幣份額和投資基金的要求相同，基金份額代幣的持有者需要將地址注冊(cè)為基金的白名單，不在白名單上的地址不會(huì)被執(zhí)行交易，投資者基本都需要是美國(guó)居民，也只支持法幣交易而不支持穩(wěn)定幣等加密貨幣的交易。

其余案例

當(dāng)然還包括以下 Tron 對(duì)于 RWA 質(zhì)押產(chǎn)品 stUSDT、Securitization / Tokenization、StrikeX (STRX)、INX Crypto Trading Platform (INX)、Curio Group (CUR) 等也是 RWA 代幣化的典型案例，?Synthetix 和 Mirror Protocol 是去中心化的合成資產(chǎn)協(xié)議鏈上的股票交易最初以合成資產(chǎn)，碳信用憑證 KlimaDAO?和 Toucan，貴金屬 Pax，L1 的 Polymeth，?房地產(chǎn)代幣化 LABS Group、多資產(chǎn)代幣化 Paxos、TradFi Polytrade 目前市面資金體量較小，因此此處不再贅述。

三、運(yùn)作方式

RWA 不代表資金流出 Defi，而是幣圈資金試著吃到 Tradfi，涉及到借貸雙方的一整套機(jī)制。這里將會(huì) MakerDAO 的 RWA 幾種模式進(jìn)行詳細(xì)分解：

3.1 參與 Coinbase Prime 的 USDC 機(jī)構(gòu)獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃 RWA014

機(jī)構(gòu)的 USDC 托管到 Coinbase Prime 賬戶托管費(fèi)為 0，而且還按月給予獎(jiǎng)勵(lì)，Coinbase 承諾不會(huì)出借、質(zhì)押或再質(zhì)押客戶托管賬戶中的資產(chǎn)，并承諾客戶可以幾乎即時(shí)地自由鑄造、銷毀、提取和結(jié)算?USDC（

因?yàn)?Coinbase 和 Circle 發(fā)行的 USDC 本身的儲(chǔ)備資產(chǎn)就投資了美債，Coinbase Prime 計(jì)劃并不是為了直接盈利，而是為了整個(gè) USDC 生態(tài)的發(fā)展，搶市場(chǎng)份額（相當(dāng)于把儲(chǔ)備資產(chǎn)美債收益分了一部分給大戶，USDT 可沒這種福利。同樣 Gemini 的 GUSD 也是一樣，甚至更簡(jiǎn)單，都不需要托管給 Gemini，只需要這個(gè)錢在 MakerDAO 的合約金庫(kù)里，就給 2% 的利息。）。

提案中同時(shí)提到了兩種操作流程，可能需要分析其合約來確定最終用的哪種。

操作方法（1）

• 抵押 RWA014-A 鑄造 DAI，穩(wěn)定費(fèi)率 0%，抵押率 100%。
• 用 DAI 在 PSM 中 1:1 兌換 USDC。
• USDC 存到 MakerDAO 在 coinbase prime 開設(shè)的賬戶

操作方法（2）：直接用合約 owner 權(quán)限調(diào)取 PSM 池中的 USDC 轉(zhuǎn)移到 MAKERDAO 在 coinbase prime 開設(shè)的賬戶。

參考資料：

法律：https://forum.makerdao.com/t/rwa007-mip65-monetalis-clydesdale-ces-domain-team-assessment/17787

機(jī)構(gòu)獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃：https://forum.makerdao.com/t/mip81-coinbase-usdc-institutional-rewards/17703

提案：https://vote.makerdao.com/polling/QmdRELY7#poll-detail

3.2 跟資產(chǎn)代幣化協(xié)議合作??RWA002-006，RWA010-013，RWA015

ConsolFreight 通過 Tinlake（底層是 Centrifuge 協(xié)議，基本模擬傳統(tǒng)金融中小企業(yè)信貸）把他的應(yīng)收貨款打包成了 NFT 資產(chǎn)上鏈，Tinlake 會(huì)把整個(gè) NFT 債權(quán)分為優(yōu)先級(jí)代幣 DROP（固定利率）和劣后級(jí)代幣 TIN（浮動(dòng)利率）去出售融資。MakerDAO 用 DAI 購(gòu)買 DROP 代幣，充當(dāng)優(yōu)先級(jí)債權(quán)人。鏈下部分基本由 Centrifuge 協(xié)議負(fù)責(zé)，MakerDAO 的絕大部分 RWA 采用此模式。

MakerDAO 早在 2021 年 2 月就和 New Silver 通過 Centrifuge 發(fā)行了第一個(gè) RWA002Vault。此后更大規(guī)模引入 RWA 都是基于 SPV 代幣化路徑。MakerDAO Centrifuge 的 RWA 業(yè)務(wù)模式實(shí)現(xiàn)路徑如下：

• 資產(chǎn)發(fā)起人（Asset Originator） 為每個(gè)池設(shè)立一個(gè)法人實(shí)體 ，即 SPV。目的是隔離財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為特定?RWA 作為特定 Centrifuge 池的基礎(chǔ)資產(chǎn)提供資金；
• 借款人通過 AO（承銷方）將鏈下資產(chǎn)代幣化為 NFT，用作鏈上抵押品；
• 借款人與 SPV 簽訂融資協(xié)議，并要求 AO 將其 NFT 鎖定在與 SPV 綁定的?Centrifuge?池中；
• NFT 被鎖定后，DAI 從?Centrifuge 儲(chǔ)備中被提取并轉(zhuǎn)移至 SPV 的錢包，SPV 錢包再將 DAI 兌換成美元，并通過銀行轉(zhuǎn)賬到借款人的銀行賬戶；
• 借款人在?NFT?到期日，償還融資金額加上融資費(fèi)用。償還方式可以是直接用 DAI 在鏈上償還，也可以是用美元轉(zhuǎn)賬給 SPV。SPV 將美元兌換為 DAI 并將其支付給 Centrifuge 池。全額償后被鎖定的 NFT 將還給 AO 并銷毀。

參考資料：

Centrifuge 業(yè)務(wù)模式：

https://news.marsbit.co/20230518165414358768.html

https://docs.centrifuge.io/learn/legal-offering/#offering-structure

3.3 基于信托與資產(chǎn)證券化公司的模型??RWA001，RWA008，REA009

資產(chǎn)證券化公司將長(zhǎng)期租賃融資債券分為優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)，優(yōu)先級(jí)以債權(quán)的形式從?Maker?協(xié)議借出?DAI，劣后級(jí)由其他外部投資者組成。DAI?被鑄造到?TFE（稅收優(yōu)惠實(shí)體）的 ETH 地址，然后從?TFE?轉(zhuǎn)移到司法管轄區(qū)特定的「信托」賬戶（或其同等賬戶）。從那里，當(dāng)?LendCo?調(diào)用時(shí)，DAI?是從信托借用的，從而消除了 DAI 的托管風(fēng)險(xiǎn)（據(jù)了解信托公司也是 MAKERDAO 團(tuán)隊(duì)成立的）。LendCo?負(fù)責(zé)在經(jīng)紀(jì)交易商場(chǎng)外交易柜臺(tái)進(jìn)行法定貨幣與 DAI 的兌換。

參考資料：

21 號(hào)鏈下資產(chǎn)貸款提案：https://forum.makerdao.com/t/mip21-real-world-assets-off-chain-asset-backed-lender/3917

3.4 基于 Monetalis Clydesdale 合作的流動(dòng)性債券策略 RWA015

Monetalis 提供整套解決方案并周期性向 MakerDAO 匯報(bào)，主要投資短期債券 ETF（主要是 Blackrock 基金的國(guó)庫(kù)券 ETF）。該模式與第三種基本類似，同樣需遵循 21 號(hào)提案的信托模型與資金流程，不過信托部分由第三方 Monetalis 提供。首先需要用生成的 RWA 代幣抵押鑄造 DAI，穩(wěn)定費(fèi)為 0%， 再用 DAI 在 MakerDAO 的 PSM 池中兌換出來 USDC/USDP，然后給到 Monetalis 實(shí)現(xiàn)美債購(gòu)買，利息由 Monetalis 手動(dòng)支付。資產(chǎn)配置策略，抵押物價(jià)值評(píng)估，是否啟動(dòng)清算的權(quán)限都在 MakerDAO。

參考資料：

65 號(hào)流動(dòng)債券執(zhí)行提案：https://forum.makerdao.com/t/mip6-collateral-onboarding-application-stable-us-treasury-securities-up-to-12-months-duration/12503

3.5 間接引入 RWA 收益

DeFi 原生應(yīng)用想開展 RWA 業(yè)務(wù)，一般會(huì)有兩種思路：一是直接基于 RWA 收益構(gòu)建項(xiàng)目，二是間接引入 RWA 收益作為協(xié)議收入。目前 MakerDAO 持有的 RWA 資產(chǎn)中規(guī)模最大的是 Monetalis Clydesdale。MIP65 的目的在于利用 MakerDAO 持有的部分穩(wěn)定幣獲得更多穩(wěn)定收益，而方式則為投資高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)的債券 ETF。

Monetalis Clydesdale 的 RWA 業(yè)務(wù)模式實(shí)現(xiàn)路徑如下：

• MakerDAO 投票通過后委托 Monetalis 作為執(zhí)行方，定期向 MakerDAO 匯報(bào)；
• Monetalis 作為項(xiàng)目規(guī)劃和執(zhí)行者，設(shè)計(jì)了一整套基于 BVI 的信托架構(gòu)（如下圖），以打通鏈上與鏈下的協(xié)同性；
• MakerDAO 所有的 MKR 持有者為整體受益人，通過治理對(duì)信托資產(chǎn)的購(gòu)買和處置下達(dá)指令；
• Coinbase 提供 USDC 和 USD 的兌換服務(wù)；
• 資金用于投資兩類 ETF：Blackrock 的 iShares US$ Treasury Bond 0-1 yr UCITS ETF 和 Blackrock 的 iShares US$ Treasury Bond 1-3 yr UCITS ETF；
• 美債 ETF 收益歸 MakerDAO 所有，MakerDAO 再通過調(diào)整 DAI 的存款利率，將協(xié)議收入分給 DAI 持有者。

參考資料：https://makerburn.com/#/rundown

3.6 基于資產(chǎn)支持模型

該類代幣是一個(gè)新的證券，來代表底層資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)權(quán)益。資產(chǎn)發(fā)行方將資產(chǎn)發(fā)行和登記在區(qū)塊鏈以外的系統(tǒng)，由第三方購(gòu)買資產(chǎn)后，按照對(duì)應(yīng)的比例關(guān)系發(fā)行代幣，對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)為資產(chǎn)發(fā)行方（asset issuer）和代幣方（asset-backedtoken issuer）。Backed Finance 是總部位于瑞士的受監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在瑞士的 DLT 法案下，能夠?qū)F(xiàn)實(shí)世界的證券通過包裝的形式上鏈，賦予代幣經(jīng)濟(jì)權(quán)益。

Backed Finance 通過第三方機(jī)構(gòu)買入對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)，在持牌的托管機(jī)構(gòu)托管后，通過?Backed Finance?發(fā)行對(duì)應(yīng)的代幣，每一個(gè)代幣通過鏈上鏈下的數(shù)據(jù)打通追蹤底層資產(chǎn)的價(jià)格，但不會(huì)涉及股票投票權(quán)等其他權(quán)益。目前其發(fā)行的資產(chǎn)包括如?Coinbase?股票，和?Blackrock iShares ETF?等資產(chǎn)，資產(chǎn)發(fā)行方為底層資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的發(fā)行方，如 Coinbase 的股票，發(fā)行方即為 Coinbase，代幣發(fā)行方為 Backed Finance，在這里就有至少兩層對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，分別來自于 Coinbase 和 Backed Finance。Backed Finance 是典型的采用資產(chǎn)支持模型發(fā)行對(duì)應(yīng)代幣的項(xiàng)目，其在法律文件中也明確表明，該代幣僅僅追蹤底層資產(chǎn)的價(jià)格（tracker of the underlying），而并沒有持有證券的其他權(quán)益。

參考資料：https://backed.fi/news-updates/introducing-backed-finance

四、項(xiàng)目及平臺(tái)

4.1 從傳統(tǒng)金融巨頭起源

關(guān)于 RWA 有哪些項(xiàng)目？其實(shí)我們大多數(shù)時(shí)候都是狹義的 crypto 相關(guān)板塊的 RWA，關(guān)于 RWA 不僅體現(xiàn)在單純的國(guó)債上，在很多行業(yè)和層面都有 RWA 的項(xiàng)目，通過下圖我們可以看到目前的碳能項(xiàng)目、消費(fèi)項(xiàng)目、加密貨幣交易、金融科技、房地產(chǎn)、自動(dòng)化項(xiàng)目等等都有正在借貸的項(xiàng)目發(fā)生。

首先就是傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu) Franklin Templeton 和 Wisdomtree 是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，通過在公鏈 Stellar 上進(jìn)行國(guó)債代幣化實(shí)驗(yàn)，試圖借助區(qū)塊鏈技術(shù)改變傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)模式。項(xiàng)目涉及國(guó)債代幣化，即將傳統(tǒng)的國(guó)債資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為數(shù)字代幣。Stellar 被選為實(shí)驗(yàn)的公鏈平臺(tái)。Stellar 提供了快速、低成本的交易，并以去中心化的方式處理資產(chǎn)發(fā)行與交換。盡管在公鏈上進(jìn)行，但項(xiàng)目主要采用中心化權(quán)益登記。這意味著代幣的所有權(quán)和交易記錄可能在中心化的實(shí)體（可能是金融機(jī)構(gòu)）進(jìn)行登記和管理。

這種實(shí)驗(yàn)可能是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)逐步接受和融合區(qū)塊鏈技術(shù)的一個(gè)步驟。未來可能會(huì)出現(xiàn)更多的嘗試，也有可能在技術(shù)和監(jiān)管方面逐步實(shí)現(xiàn)更大程度的去中心化。Franklin Templeton 和 Wisdomtree 在 Stellar 上進(jìn)行的國(guó)債代幣化實(shí)驗(yàn)顯示了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)的探索，盡管目前更傾向于采用中心化權(quán)益登記的方式。這在一定程度上反映了金融行業(yè)在采用新技術(shù)時(shí)所面臨的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)考量。

我們可以通過上面的圖形和下面的表格數(shù)據(jù)清晰的看到，在 21 年末和 22 年年初，整個(gè) RWA 的量引來了巨大的爆發(fā)，然后就是平穩(wěn)的發(fā)展，時(shí)至今日，RWA 形成多家機(jī)構(gòu)齊頭并進(jìn)的格局。

4.2 幾大借貸平臺(tái)和服務(wù)商對(duì)比解析

Centrifuge?作為最早的 RWA 的 DeFi 協(xié)議之一，也是?MakerDAO、Aave 等頭部協(xié)議背后的技術(shù)提供方，是一個(gè)鏈上信貸生態(tài)系統(tǒng)，旨在為中小企業(yè)主提供一種將其資產(chǎn)抵押在鏈上并獲得流動(dòng)性的方式。Centrifuge Prime?包括了專為?DAO?和?DeFi?協(xié)議建立的合規(guī)法律框架、復(fù)雜的代幣化和發(fā)行平臺(tái)、去中心化和客觀的信用風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)報(bào)告，以及多樣化的資產(chǎn)類別和發(fā)行方，解決了很多有關(guān) KYC?和法律追索問題。?Centrifuge 上的每一個(gè)資產(chǎn)發(fā)起人都需要為資金池設(shè)立一個(gè)與之對(duì)應(yīng)的獨(dú)立的法律實(shí)體，即特殊目的實(shí)體（SPV）。

歸納而言，Centrifuge 中資產(chǎn)發(fā)起人、發(fā)行人、投資者與 Centrifuge 之間的關(guān)系，以及具體投融資流程如下：

1. 借款人通過不動(dòng)產(chǎn)抵押在鏈上進(jìn)行融資
2. 資產(chǎn)發(fā)起人為資金池設(shè)立 SPV（一個(gè)資金池可能不同借款人多筆抵押款）
3. 資產(chǎn)發(fā)起人發(fā)起并驗(yàn)證 RWA，并鑄造 NFT
4. 借款人與 SPV 簽訂融資協(xié)議，將 NFT 抵押在 TIinlake，Tinlake 池鑄造 DROP 或 TIN 代幣。
5. Centrifuge 和 Securitize 合作，幫助投資者完成 KYC 和 AML 流程。Securitize 是一家 SEC 許可的機(jī)構(gòu)，提供合格投資者驗(yàn)證服務(wù)
6. 投資者與 Tinlake 池對(duì)應(yīng)的 SPV 簽訂投資協(xié)議，協(xié)議中包含了投資結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)、條款等，之后用 DAI 購(gòu)買 DROP 或 TIN 代幣。
7. 當(dāng)有投資者為對(duì)應(yīng)的資金池提供 DAI 的流動(dòng)性時(shí)，SPV 將 DAI 兌換為美元，向借款人的銀行賬戶轉(zhuǎn)賬。
8. 投資者可以隨時(shí)要求贖回他們的 DROP 或 TIN 代幣，但須保證 DROP 代幣優(yōu)于 TIN 代幣贖回，且 TIN 代幣不能低于設(shè)定的最低比例。
9. 借款人在 NFT 到期時(shí)支付融資金額和融資費(fèi)用，NFT 被返還給資產(chǎn)發(fā)起人。

Clearpool?是一個(gè)去中心化信貸協(xié)議，為機(jī)構(gòu)提供無抵押貸款。用戶可以使用 BTC/ETH/OP 等多種貨幣進(jìn)行借貸，放貸者只能向他們受邀加入的機(jī)構(gòu)資金池提供流動(dòng)性。CPOOL 是 Clearpool 的治理代幣，其主要作用是有兩方面：一方面是持有者可以對(duì)新晉借款人白名單進(jìn)行投票。另外一方面是從 Clearpool 預(yù)言機(jī)獲取收益。借款人除了可以獲得正常的 USDC 利息還可以獲得以 CPOOL 支付的雙重獎(jiǎng)勵(lì)。

主要的特征和借助區(qū)塊鏈和智能合約實(shí)現(xiàn)透明自動(dòng)化的借貸治理。具備變量利率根據(jù)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)供需變化，在缺口高時(shí)利率上升。這個(gè)平臺(tái)對(duì)于用戶的去中心化評(píng)級(jí)，利用算法評(píng)級(jí)模型和外部評(píng)級(jí) API 評(píng)估用戶風(fēng)險(xiǎn)。

Goldfinch?主要為債務(wù)基金和金融科技公司提供貸款，為借款人提供 USDC?信用額度，并支持將其轉(zhuǎn)換為法定貨幣給借款人。Goldfinch 的模式很像傳統(tǒng)金融的銀行，但是擁有的是去中心化審計(jì)員、貸方和信用分析師池。Goldfinch 審計(jì)借款人的審計(jì)師必須擁有質(zhì)押治理代幣?GFI。主要有以下特征：

去中心化 P2P 借貸平臺(tái) - 允許借款人和貸款人在平臺(tái)上直接進(jìn)行借貸，沒有中間機(jī)構(gòu)。借貸池和信用評(píng)分：債務(wù)基金通過評(píng)估和打分算法對(duì)借款人進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，為他們提供適當(dāng)?shù)慕栀J條款。高風(fēng)險(xiǎn)借款人需要繳納更高的利率和抵押品。依靠去中心化審計(jì)員和治理流程確保協(xié)議的安全性和可持續(xù)性。減少了中心化機(jī)構(gòu)的作用。從借款人處收取利息 / 費(fèi)用。部分利潤(rùn)分配給治理代幣持有人。其創(chuàng)新將傳統(tǒng)信貸與去中心化金融 / 區(qū)塊鏈技術(shù)相結(jié)合。更高效、透明的 P2P 借貸。提供更廣泛的金融訪問和包容性。

Maple 主要是針對(duì)機(jī)構(gòu)賬戶，非足額抵押貸款甚至處于無抵押模式，Maple 會(huì)任用專業(yè)的信用審查人士，嚴(yán)格審計(jì)借款人的信用。機(jī)構(gòu)借款方、貸款方、資金池驗(yàn)證者。貸款方提供可供借出的資金，而機(jī)構(gòu)作為借款方，驗(yàn)證者會(huì)審查借款方的資質(zhì)，并且借款方需要通過?KYC?和?AML?等合規(guī)要求，而驗(yàn)證者需要具備一定的信貸從業(yè)或資質(zhì)，以確保放款的效率和安全。

因此 Maple，通過現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)抵押貸款「組合化」為加密資產(chǎn)的企業(yè)資產(chǎn)被審計(jì)和評(píng)級(jí)，轉(zhuǎn)換為 RWA 代幣在鏈上流通。為企業(yè)提供鏈上抵押融資新渠道。通過引入機(jī)構(gòu)投資人來降低企業(yè)融資成本，提供投資者新的抵押類加密資產(chǎn)。但隨著 Three Arrows Capital、FTX 等的暴雷，Maple 出現(xiàn)?5200 萬美元的壞賬，且因借款需要?KYC?而不夠中心化備受爭(zhēng)議。

2023 年 11 月，DeFi 信貸市場(chǎng) Credix Finance 宣布獲 6000 萬美元信貸融通，公司專注于基于資產(chǎn)的貸款機(jī)會(huì)，管理著 30 億美元的投資組合。對(duì)于支持個(gè)人貸款、企業(yè)貸款、invoice 貸款等不同類別。比較有趣的這個(gè)項(xiàng)目是基于 Solana 上流行的瀏覽器錢包是 Phantom 和 Solflare。對(duì)于借款人而言，也是一個(gè)多簽錢包，相對(duì)而言這個(gè)平臺(tái)更加傾向于區(qū)塊鏈項(xiàng)目有著平臺(tái)發(fā)行固定收益產(chǎn)品。

TrueFi 是一個(gè)由鏈上信用評(píng)分驅(qū)動(dòng)無抵押信貸協(xié)議。自 2020 年 11 月推出以來，TrueFi?已向 30 多個(gè)借款人發(fā)放了逾 18 億美元的貸款，并向協(xié)議參與者支付了逾 4000 萬美元的利息。借款人包括領(lǐng)先的加密貨幣機(jī)構(gòu)，以及金融科技公司、信貸基金和傳統(tǒng)金融公司。

TrueFi 引入了一種無抵押貸款模型，其中借款人無需提供傳統(tǒng)的抵押品，而是通過平臺(tái)的信任體系來評(píng)估其信用風(fēng)險(xiǎn)。這是相對(duì)于傳統(tǒng)金融體系中需要提供物理抵押品的一種創(chuàng)新。TrueFi 的兩款產(chǎn)品：TrueFi Lend 允許用戶提供資金，以獲取利息；TrueFi Borrow 則允許用戶通過抵押加密資產(chǎn)來借款。TrueFi 平臺(tái)使用 TrustToken（TUSD）作為其基礎(chǔ)貨幣，這是一個(gè)與美元掛鉤的穩(wěn)定幣。這一塊相信大家并不陌生，尤其是最近的 TUSD 脫錨事件。

當(dāng)然還有其他項(xiàng)目，包括大家熟知的 Aave，其不僅是一個(gè)以太坊上的去中心化借貸協(xié)議，某種程度上也是一個(gè) RWA 項(xiàng)目，支持多種數(shù)字資產(chǎn)的存款和借款。在 RWA 方面，Aave 探索了將房產(chǎn)等真實(shí)世界資產(chǎn)引入其協(xié)議的可能性，同時(shí)也將很多現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)進(jìn)行不斷的實(shí)驗(yàn) Token 化。

目前 RWA 直接 B2B 銷售，以 RWA 資產(chǎn)直接銷售給機(jī)構(gòu)投資者等 B 端用戶，實(shí)際 B2B2C 模式的現(xiàn)實(shí)最后 C 端用戶使用的場(chǎng)景。RWA 作為結(jié)構(gòu)化 DeFi 產(chǎn)品的底層抵押資產(chǎn)，通過 DeFi 平臺(tái)銷售給 C 端用戶 Angle Protocol（底層資產(chǎn)為 Backed Finance bC3M），USDV（底層資產(chǎn)為 MatrixDock STBT），TProtocol（底層資產(chǎn)為 MatrixDock STBT），Mantle mUSD ( 可以兌換為 Ondo Finance USDY) 和 Flux Finance（抵押物為 Ondo Finance OUSG）。

這種模式加速了 RWA 資產(chǎn)在 DeFi 中的推廣，也為用戶提供了更多元化的產(chǎn)品選擇。這里我們就不一一列舉了，不過目前這些項(xiàng)目大多數(shù)就是基于傳統(tǒng)金融資產(chǎn)進(jìn)行發(fā)行的項(xiàng)目，需要更加探索其他形式的創(chuàng)新項(xiàng)目。

4.3 生態(tài)項(xiàng)目

既然作為幣圈的投資人，我們可能更加關(guān)心市場(chǎng)上這些 RWA 的投資價(jià)值如何，市面上有什么值得投資的新興項(xiàng)目，RWA 到底有哪些生態(tài)？首先我們先看一下結(jié)合 CMC 和非小號(hào)對(duì)于整個(gè) RWA 的總結(jié)歸納。

TAC 代幣化產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟

首先需要聚焦關(guān)于代幣化產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟的成立，也就是由 Coinbase、Circle、Aave 等公司聯(lián)合發(fā)起的代幣化資產(chǎn)聯(lián)盟（TAC）顯示了加密行業(yè)對(duì) RWA 代幣化的共同興趣。該聯(lián)盟致力于推動(dòng) RWA 在全球范圍內(nèi)的普及，并考慮制定合規(guī)的原則來促進(jìn)區(qū)塊鏈技術(shù)的采用，包括 Base、Centrifuge、Credix、Goldfinch、RWA.xyz 等。我們可以看看名單中新加入的一些有潛力的新興項(xiàng)目。

通過這個(gè)名單，尤其是最近 2024 年 1 月 16 日加入的 15 家機(jī)構(gòu)或項(xiàng)目，我們可以發(fā)現(xiàn)其實(shí)有一個(gè)特別有趣的現(xiàn)象：那就是很多公鏈和知名項(xiàng)目，這包括大家熟知的 Chainlink、Polygon Labs、 Solana Foundation 等也爭(zhēng)相加入了這個(gè)聯(lián)盟。這反映了什么呢？說明了區(qū)塊鏈原生的項(xiàng)目也在逐步加入傳統(tǒng)金融，與真實(shí)世界資產(chǎn)不斷加強(qiáng)合作。

新賽道新項(xiàng)目

其次是需要關(guān)注不同賽道涌現(xiàn)的項(xiàng)目，包括房地產(chǎn)、多資產(chǎn)、傳統(tǒng)金融（TradFi）、Layer-1 區(qū)塊鏈、氣候 / 可再生能源金融（ReFi）、農(nóng)業(yè)、身份驗(yàn)證、私募股權(quán)、公共股權(quán)、私人固定收益、公共固定收益、新興市場(chǎng)、證券型代幣等。參考公開資料，統(tǒng)計(jì)出下列表格分類。不難發(fā)現(xiàn)有很多優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目目前還沒有發(fā) token，比如基于 SOL 鏈上的 Credix，這樣的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目都是值得關(guān)注的。

五、RWA 的監(jiān)管、懷疑與挑戰(zhàn)

RWA 歸根到底是對(duì)于線下資產(chǎn)的鏈上證券化，因此對(duì)于受到線下資產(chǎn)的相關(guān)監(jiān)管，因此我們不能忽略傳統(tǒng)金融市場(chǎng)對(duì)于相關(guān)監(jiān)管的執(zhí)行情況。尤其是對(duì)于數(shù)字資產(chǎn)中心創(chuàng)新的地方，看起來很容易，其實(shí)是有嚴(yán)格的限制。

5.1 區(qū)域監(jiān)管

1）新加坡法律懲治

新加坡因其早期的行業(yè)監(jiān)管舉措以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的咨詢方式而獲得了支持加密貨幣的聲譽(yù)。但是，盡管新加坡可能全力支持資產(chǎn)代幣化，但實(shí)際上它根本不「加密友好」。新加坡金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)基本上也是這么說的。去年，新加坡金融管理局董事總經(jīng)理拉維·梅農(nóng) (Ravi Menon) 發(fā)表了題為「支持?jǐn)?shù)字資產(chǎn)創(chuàng)新，反對(duì)加密貨幣投機(jī)」的演講。2023 年，他更進(jìn)一步表示，加密貨幣「沒有通過數(shù)字貨幣的考驗(yàn)」。

首先就是關(guān)于新加坡對(duì)于加密貨幣的認(rèn)定問題，比如 2023 年 4 月，在 Algorand 基金會(huì)尋求清算 Three Arrows Capital 新加坡實(shí)體并索賠 5350 萬 USDC 的案件中，新加坡高等法院裁定不承認(rèn)加密貨幣為貨幣，并最終駁回 Algorand 的清算申請(qǐng)。

同時(shí)新加坡對(duì)于加密貨幣的監(jiān)管特別嚴(yán)格，哪怕第三方資金來源進(jìn)行追溯。在 2023 年 9 月，在 8 月新加坡破獲近年來最大洗黑錢案，新寶投資創(chuàng)始人蘇寶林等 10 人被捕，涉及價(jià)值超過 24 億新元資產(chǎn)的洗錢活動(dòng)后。至少有一家國(guó)際銀行正在關(guān)閉一些擁有柬埔寨、塞浦路斯、土耳其和瓦努阿圖等國(guó)公民身份客戶的賬戶。新加坡的其他銀行已經(jīng)開始根據(jù)案件情況評(píng)估是否接受類似背景客戶的新資金，這一過程需要更長(zhǎng)的時(shí)間。

新加坡至少有 10 家本地和國(guó)際銀行卷入了這起備受關(guān)注的洗錢丑聞，引起了人們對(duì)其在打擊非法獲利方面的效率的關(guān)注。新加坡國(guó)會(huì)議員本周在國(guó)會(huì)中提出了 30 多個(gè)問題，涵蓋了他們的審查程序的嚴(yán)謹(jǐn)性、可疑交易報(bào)告以及新加坡作為財(cái)富中心的聲譽(yù)影響等方面的問題。

2）香港門檻高

2023 年 6 月香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)（SFC）開始接受加密貨幣交易所的牌照申請(qǐng)。表面上，香港似乎比新加坡對(duì)加密貨幣交易更加友好。例如，香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)敦促銀行接受更多加密貨幣交易所作為客戶。但同樣，這種友善是有很多條件的。香港仍然只有兩家持牌交易所，只有現(xiàn)貨交易和有限的代幣清單。交易所 98% 的資產(chǎn)必須存放在冷錢包中。交易所還必須在香港設(shè)立一個(gè)法人實(shí)體進(jìn)行托管。在香港經(jīng)營(yíng)交易所既不簡(jiǎn)單也不便宜，因?yàn)楂@得批準(zhǔn)需要一支由律師、顧問和保險(xiǎn)提供商組成的團(tuán)隊(duì)。目前為止，只有 OSL 和 HashKey 兩家機(jī)構(gòu)通過，在 2023 年 8 月，兩家平臺(tái)同一天對(duì)外宣布，獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)完成牌照升級(jí)，可以面向零售客戶提供虛擬資產(chǎn)交易服務(wù)。

我們?cè)?jīng)通過小道消息咨詢辦理香港的區(qū)塊鏈牌照 VASP，報(bào)價(jià)都是非常高昂的價(jià)格，有專門的中介報(bào)價(jià)甚至達(dá)到 1 億美金，因?yàn)檎麄€(gè)流程下來，需要各個(gè)機(jī)構(gòu)，需要大量的公司和個(gè)人資質(zhì)，流程比較繁瑣，時(shí)間周期較長(zhǎng)，哪怕幣安這樣財(cái)大氣粗的機(jī)構(gòu)在辦理這個(gè)牌照的時(shí)候也吃癟了，最后一氣之下不辦理了，唯有 Bxx 交易所獨(dú)辟蹊徑，直接購(gòu)買了具備該牌照資質(zhì)的 BC 公司的股份。

3）日本的高稅收

日本在加密貨幣監(jiān)管方面表現(xiàn)出相對(duì)積極的立場(chǎng)，采取了一些措施來確保行業(yè)的透明度和安全性。然而，高稅收和嚴(yán)格的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)可能成為企業(yè)在該國(guó)發(fā)展的挑戰(zhàn)。日本的執(zhí)政黨自民黨明確表示要將日本打造成 Web3 之都。日本成為加密貨幣企業(yè)家目的地的一個(gè)主要障礙可能是高稅收。

在 2018 年初的 Coincheck 黑客事件后，日本的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)加密貨幣采取了非常嚴(yán)格的態(tài)度，引起了一些人對(duì)本地行業(yè)陷入危機(jī)的擔(dān)憂。FTX 在 2022 年 11 月崩潰后，日本的監(jiān)管方法被認(rèn)為取得了重大勝利。日本要求加密貨幣交易所將交易所和客戶資產(chǎn)分開，幫助用戶真正收回資金。日本是最早實(shí)施穩(wěn)定幣監(jiān)管的主要經(jīng)濟(jì)體之一，但設(shè)定了較高的標(biāo)準(zhǔn)。只有銀行、信托公司和資金轉(zhuǎn)賬服務(wù)機(jī)構(gòu)被允許發(fā)行穩(wěn)定幣，而且必須遵守嚴(yán)格的要求，包括資產(chǎn) 100% 保存在日本的信托中，并只能投資于國(guó)內(nèi)銀行賬戶。

4） 美國(guó)多樣化態(tài)度

加密貨幣倡導(dǎo)者經(jīng)常批評(píng)美國(guó)政府，尤其是美國(guó)證券交易委員會(huì)主席加里·詹斯勒 (Gary Gensler)，因?yàn)樗麄儗?duì)加密貨幣不友好。更大的問題不是監(jiān)管太嚴(yán)厲，而是人們?nèi)栽跔?zhēng)論什么是證券、什么是商品。美國(guó)證券交易委員會(huì) (SEC) 已多次提出投訴。業(yè)內(nèi)許多人都關(guān)注 Ripple 法院的判決，希望它能樹立一個(gè)澄清的先例。與加密貨幣相關(guān)的業(yè)務(wù)可能會(huì)受到美國(guó)財(cái)政部的反洗錢合規(guī)法規(guī)的監(jiān)管。

• SEC 監(jiān)管：?美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）對(duì)涉及證券的 RWA 項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)管。如果 RWA 涉及到證券，例如通過代幣化的形式進(jìn)行募資，代幣發(fā)行被視為證券發(fā)行，ICOs（首次代幣發(fā)行）那么相關(guān)發(fā)行可能需要遵守 SEC 的證券法規(guī)。
• CFTC 監(jiān)管：?商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）對(duì)涉及商品的 RWA 項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)管。某些真實(shí)資產(chǎn)，如商品，可能受到 CFTC 的監(jiān)管。
• 州級(jí)監(jiān)管：?一些州可能有獨(dú)立的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，也可能會(huì)對(duì) RWA 項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)管。每個(gè)州的法規(guī)可能有所不同。

因此，美國(guó)對(duì)真實(shí)資產(chǎn)鏈上化（RWA）和區(qū)塊鏈的監(jiān)管呈現(xiàn)多樣化的態(tài)勢(shì)，涉及到不同層面的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和法規(guī)。區(qū)塊鏈技術(shù)和加密資產(chǎn)涉及到多個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注。SEC、CFTC、美國(guó)財(cái)政部等多個(gè)機(jī)構(gòu)都可能涉及區(qū)塊鏈和加密資產(chǎn)的監(jiān)管。

5）歐盟標(biāo)準(zhǔn)框架

這里不得不談到歐盟對(duì)于加密貨幣 MiCA 政策。MiCA 法案是歐盟提出的一項(xiàng)法規(guī)框架，旨在為市場(chǎng)上的加密資產(chǎn)提供明確的法律規(guī)定和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。該法案是歐盟對(duì)于數(shù)字資產(chǎn)和加密貨幣的首個(gè)全面法規(guī)框架。MiCA 法案涵蓋了一系列與加密貨幣相關(guān)的事項(xiàng)，包括加密資產(chǎn)的定義、市場(chǎng)參與者的注冊(cè)和監(jiān)管、發(fā)行加密資產(chǎn)的規(guī)則、合規(guī)報(bào)告要求等。

MiCA 法案規(guī)定，任何在歐盟提供加密資產(chǎn)服務(wù)的市場(chǎng)參與者都需要在歐洲證券和市場(chǎng)監(jiān)管局（ESMA）注冊(cè)，并獲得相關(guān)的授權(quán)。這包括加密交易所、數(shù)字資產(chǎn)錢包提供商、以及發(fā)行或提供加密資產(chǎn)的實(shí)體。該方案主要是加強(qiáng)投資者保護(hù)。它規(guī)定了對(duì)投資者透明度的要求，以確保他們能夠了解他們投資的性質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)。此外，法案還規(guī)定了一定的廣告和市場(chǎng)推廣的規(guī)則。

MiCA 法案對(duì)發(fā)行加密資產(chǎn)的實(shí)體設(shè)定了一系列規(guī)則，包括透明度、信息披露、白皮書要求等。這些規(guī)則旨在確保發(fā)行者提供充分的信息，使投資者能夠做出知情的決策。MiCA 法案要求加密資產(chǎn)服務(wù)提供商遵守反洗錢（AML）和反恐怖融資（CTF）法規(guī)，確保其平臺(tái)不被用于非法活動(dòng)。MiCA 法案倡導(dǎo)歐盟與國(guó)際合作，以確保全球范圍內(nèi)對(duì)加密資產(chǎn)的監(jiān)管保持一致性，防止監(jiān)管套利和合規(guī)漏洞。

5.2 來自懷疑

當(dāng)然也不乏有懷疑態(tài)度的人群，比如在 Arthur Hayes《Expression》一文當(dāng)中， Arthur Hayes 對(duì)去中心化和基于代碼的解決方案的偏好，批評(píng)了 RWA 項(xiàng)目的復(fù)雜性和潛在風(fēng)險(xiǎn)，建議在投資治理代幣時(shí)要謹(jǐn)慎，并強(qiáng)調(diào)通過擁有比特幣來在面對(duì)法幣貶值時(shí)保值的重要性。具體 RWA 的批判如下：

去中心化和對(duì)國(guó)家的依賴

Arthur Hayes 認(rèn)為，依賴國(guó)家法律存在的加密代幣不會(huì)在規(guī)模上取得成功。認(rèn)為去中心化的區(qū)塊鏈因?yàn)椴灰蕾噰?guó)家而昂貴。質(zhì)疑在中心化選項(xiàng)如房地產(chǎn)投資信托（REIT）已經(jīng)存在并由經(jīng)驗(yàn)豐富的公司管理的情況下，為什么要選擇區(qū)塊鏈代幣化。

房地產(chǎn)分割

談到特別是千禧一代和老一輩的人一代擁有房地產(chǎn)的崇高目標(biāo)。對(duì)于 RWA 產(chǎn)生了一些挑戰(zhàn)，包括對(duì)實(shí)際結(jié)構(gòu)而非數(shù)字代幣的渴望，屬性的獨(dú)特性阻礙了流動(dòng)性，以及像 REIT 這樣的傳統(tǒng)證券已經(jīng)存在且具有流動(dòng)性。

基于債務(wù)的代幣

討論了代表具有收益的債務(wù)所有權(quán)的代幣的流行程度，特別是與美國(guó)國(guó)債相關(guān)的代幣。

支持在 USD 錨定穩(wěn)定幣之間的競(jìng)爭(zhēng)，但批評(píng)對(duì)治理代幣的投資，認(rèn)為這是對(duì) USD 利率的投機(jī)性賭注。提出了替代選擇，如對(duì)持有國(guó)債的 ETF 進(jìn)行空頭交易，以獲得與利率波動(dòng)相關(guān)的類似曝露，而無需使用加密治理代幣。

比特幣現(xiàn)貨 ETF

對(duì)于傳統(tǒng)資產(chǎn)管理公司進(jìn)入比特幣 ETF 領(lǐng)域可能產(chǎn)生的潛在影響。對(duì)未來可能存在的情景提出擔(dān)憂，即大型資產(chǎn)管理公司持有全部比特幣，導(dǎo)致比特幣交易停滯，從而威脅到網(wǎng)絡(luò)的可行性。這一塊目前 BTC 價(jià)格與灰度的巨大的拋盤導(dǎo)致最近市場(chǎng)的低迷，也從而佐證了這一點(diǎn)。

法定貨幣貶值和 2024 年選舉

預(yù)測(cè)由于政治上連任的動(dòng)機(jī)，2024 年全球貨幣印刷將激增，這也是必然發(fā)生的事情，大放水的情況下貨幣價(jià)值全部縮水。法定貨幣隨時(shí)間貶值的歷史趨勢(shì)。因此鼓勵(lì)將比特幣視為對(duì)抗法幣貶值和通貨膨脹的避險(xiǎn)手段。

5.3 挑戰(zhàn)

信任挑戰(zhàn)；欺詐風(fēng)險(xiǎn)降至最低的激勵(lì)結(jié)構(gòu)，但與完全抵押的借貸協(xié)議不同，它仍然需要一定程度的信任。RWA?的上鏈和下鏈都牽涉到法律、金融和技術(shù)三個(gè)部分，金融和技術(shù)邏輯在當(dāng)前已經(jīng)有豐富實(shí)踐，比如?MakerDAO?購(gòu)買美國(guó)國(guó)債本質(zhì)上牽涉到的是金融和技術(shù)操作指南，但是有沒有資格購(gòu)買國(guó)債才是被忽略的問題，DAO?在絕大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)并不是法律實(shí)體。

面臨監(jiān)管政策挑戰(zhàn)；前文也談到監(jiān)管的問題，大部分權(quán)益類市場(chǎng)的底層資產(chǎn)都能夠在傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)進(jìn)行交易，并配有嚴(yán)格的監(jiān)管，并對(duì)每個(gè)?RWA?的底層資產(chǎn)所有權(quán)進(jìn)行足額支持，對(duì)于大多數(shù)地區(qū)而言沒有成型的監(jiān)管要求。

技術(shù)成熟度挑戰(zhàn)；雖然 DID、ZK、預(yù)言機(jī)技術(shù)日漸成熟，但迄今為止，DeFi?領(lǐng)域依舊存在諸如代碼漏洞、價(jià)格操縱、MEV、私鑰泄露等比較嚴(yán)重的安全問題，DeFi?自身的問題還面臨著一定的挑戰(zhàn)。

鏈下資產(chǎn)托管的穩(wěn)定性挑戰(zhàn)；由于市場(chǎng)類型還是由 RWA 代表的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，都呈現(xiàn)出越來越多的多樣性，隨著魚龍混雜的多樣性資產(chǎn)的不可保障風(fēng)險(xiǎn)。比如亞洲區(qū)域甚至有人用深圳灣房子進(jìn)行 RWA，但是實(shí)際上對(duì)于投資人而言也不知道到底有沒有做實(shí)物抵押背書。

總結(jié)

本文再一次詳細(xì)闡述 RWA，一方面是想引起大家對(duì)于 RWA 生態(tài)的關(guān)注，另外一方面也是提供參與這個(gè)賽道的一些必備基本功課。展望 RWA，我們可以看到這一領(lǐng)域在區(qū)塊鏈和去中心化金融（DeFi）生態(tài)系統(tǒng)中的不斷發(fā)展。RWA 的代幣化提供了一個(gè)強(qiáng)大的橋梁，將傳統(tǒng)實(shí)際資產(chǎn)引入加密世界，為投資者提供更廣泛、更靈活的資產(chǎn)組合選擇。

RWA 的成功發(fā)展需要與傳統(tǒng)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的更深度整合，尤其是人們真正從 Web2 邁向 Web3 重要的一步。RWA 的代幣化標(biāo)志著金融和實(shí)體資產(chǎn)之間的融合，為全球投資者提供了更多選擇。BiB Exchange 將會(huì)同大家一起持續(xù)關(guān)注監(jiān)管合規(guī)、生態(tài)整合、技術(shù)創(chuàng)新、社會(huì)影響、風(fēng)險(xiǎn)管理和社區(qū)參與將有助于更全面地理解和參與這一新興領(lǐng)域，同時(shí)推動(dòng)其可持續(xù)發(fā)展。