不知不覺，2023年已經(jīng)快要結(jié)束了。本文我們將對今年鏈上發(fā)生的變化進(jìn)行一次系統(tǒng)性的概括與瀏覽，探討 2023 年比特幣、以太坊、衍生品和穩(wěn)定幣的格局是如何演變的，以及它們是如何奠定了令人興奮的未來之路。

摘要

• 對于加密行業(yè)來說，2023 是令人難忘的一年，比特幣上漲超過 172%，且修正幅度不到 20%，大量資產(chǎn)流入 BTC、ETH 和穩(wěn)定幣。

• 在2023年，加密市場的幾個(gè)重要的技術(shù)和鏈上定價(jià)模型突破歷史新紀(jì)錄，10月是機(jī)構(gòu)資本流動(dòng)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

• 目前，長期持有者持有的比特幣供應(yīng)量幾乎達(dá)到歷史最高水平，絕大多數(shù)比特幣現(xiàn)在都處于盈利狀態(tài)。

• 市場結(jié)構(gòu)正在發(fā)生重大變化，例如 Tether 重新確立了穩(wěn)定幣的主導(dǎo)地位、CME 期貨首次超越了幣安，以及期權(quán)市場的顯著增長。

2023 是令加密行業(yè)難忘的一年，比特幣上漲超過 172%。其他數(shù)字資產(chǎn)表現(xiàn)也相當(dāng)強(qiáng)勁，以太坊和大部分山寨幣的市值增長了 90% 以上。

可以看出，比特幣的主導(dǎo)地位不斷上升，這通常被視為市場從長期熊市（例如 2021-22 年）中復(fù)蘇的跡象。尤其是以太坊，盡管上海升級成功發(fā)布以及 L2 生態(tài)系統(tǒng)發(fā)展，但相對比特幣而言，以太坊的起步有些緩慢，ETH/BTC 比率跌至 0.052 左右的多年低點(diǎn)。

盡管數(shù)字資產(chǎn)全年的表現(xiàn)均明顯優(yōu)于股票、債券和貴金屬等傳統(tǒng)資產(chǎn)，但大部分的漲幅都是來自 10 月底以后的反彈。10月后比特幣首先突破了 3 萬美元的心理重要價(jià)格水平，以及許多重要的價(jià)格關(guān)口。

圖1:年初至今的市值表現(xiàn)

回調(diào)幅度不明顯

2023 年另一個(gè)獨(dú)特表現(xiàn)是比特幣所有價(jià)格回調(diào)的深度都非常淺。從歷史上看，比特幣在熊市復(fù)蘇和牛市上升趨勢期間通常會從局部高點(diǎn)回調(diào)至少 25%，甚至很多時(shí)期超過50%。

然而，2023 年的最深回調(diào)收盤價(jià)僅比局部高點(diǎn)低 20%，表明該點(diǎn)位有買方支撐。

圖2:比特幣：牛市修正

以太坊的調(diào)整深度也相對較淺，最深的調(diào)整是在一月初達(dá)到40%。盡管相對于比特幣表現(xiàn)較為疲軟，但這也描繪了一個(gè)建設(shè)性的背景，即Merge導(dǎo)致的以太坊供應(yīng)量減少滿足相對彈性的需求。

圖3:以太坊：牛市修正

2022 年熊市的殘酷程度略低于 2018-20 年熊市周期，大多數(shù)主流數(shù)字資產(chǎn)從 2023 年開始均較其 ATH 下跌 75%，不過近期的強(qiáng)勁表現(xiàn)彌補(bǔ)了大部分損失。當(dāng)前主流數(shù)字資產(chǎn)相較于其 ATH 回落 40%（BTC）、55%（ETH）、51%（山寨幣，不包括 ETH 和穩(wěn)定幣）和穩(wěn)定幣供應(yīng)量（24%）。

圖4:比特幣和以太坊：ATH回落

從鏈上角度來看，BTC 和 ETH 的已實(shí)現(xiàn)市值可以跟蹤各自資本流動(dòng)情況。2022 年熊市期間的總已實(shí)現(xiàn)市值下降達(dá)到了與之前周期相似的水平，BTC凈資本流出18%，ETH 凈資本流出 30%。

然而，今年的資本流入恢復(fù)速度要慢得多，比特幣已實(shí)現(xiàn)市值達(dá)到 ATH 已經(jīng)是 715 天前了。相比之下，在歷史周期中，已實(shí)現(xiàn)市值的完全恢復(fù)大約需要 550 天。

圖5:比特幣和以太坊：已實(shí)現(xiàn)市值從ATH回落

10月是2023年的重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)

2023年，比特幣市場突破了眾多技術(shù)和鏈上定價(jià)模型，所有這些表現(xiàn)都有助于我們了解其強(qiáng)勁勢頭。

2023年始于 1 月份的軋空，將比特幣推至已實(shí)現(xiàn)價(jià)格（橙色）之上，該價(jià)格自 2022 年 6 月以來一直阻止價(jià)格上漲。這次上漲也突破了 200D-SMA（藍(lán)色），直到三月在 200W-SMA （紅色）遇到阻力后。

8 月，比特幣價(jià)格繼續(xù)在 200D-SMA（藍(lán)色）和真實(shí)市場平均價(jià)格（綠色）之間盤整，進(jìn)入比特幣歷史上波動(dòng)最小的時(shí)期之一。不久之后，比特幣價(jià)格在一天內(nèi)從 29,000 美元跌至 26,000 美元，并低于上述兩個(gè)長期技術(shù)價(jià)格指標(biāo)的平均值。

10 月份的反彈真正改變了市場狀態(tài)，價(jià)格開始回升，突破了 3 萬美元的關(guān)鍵心理水平。此后，比特幣達(dá)到了 4.45 萬美元的年度高點(diǎn)。

圖6:比特幣：關(guān)鍵價(jià)格指標(biāo)

本文我們反復(fù)提到一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：自 10 月底以來資本流動(dòng)、市場活躍度和價(jià)格表現(xiàn)都在加速。隨著比特幣價(jià)格突破了 3 萬美元的關(guān)鍵心理水平，我們可以認(rèn)為當(dāng)前市場是從“不確定的復(fù)蘇”階段到“熱情的上升趨勢”的過渡。

值得注意的是，10月份的反彈突破了兩個(gè)重要的技術(shù)指標(biāo)水平，這兩個(gè)技術(shù)指標(biāo)水平在之前的周期中描繪了這種轉(zhuǎn)變：

• 技術(shù)市場中點(diǎn)（The technical market mid-point）：作為熊市早期的支撐位和熊市后期的阻力位的宏觀價(jià)格水平。在本輪熊市中，30,000 美元是最后一個(gè)主要支撐區(qū)域，跌破之后出現(xiàn)了一系列投降式拋售，最終導(dǎo)致 FTX 崩潰。

• 真實(shí)市場平均價(jià)格（The Cointime True Market Mean Price）：反映活躍投資者的基礎(chǔ)成本。

圖7:周期中點(diǎn)比較

我們還可以明顯看到“比特幣熊市信號中恢復(fù)”，因?yàn)樽?10 月份以來，所有八個(gè)指標(biāo)（如下圖）都進(jìn)入了正值區(qū)域。2023 年的大部分時(shí)間里，各指標(biāo)數(shù)據(jù)參差不齊，表現(xiàn)出與 2019-20 年期間非常相似的特征。

八個(gè)指標(biāo)現(xiàn)已進(jìn)入正值，這表明了比特幣市場已進(jìn)入與彈性上升趨勢相關(guān)的積極區(qū)域。

圖8:信號：從比特幣熊市中復(fù)蘇（匯總）

交易量、費(fèi)用增長和銘文出現(xiàn)

我們可以看到，10月之前比特幣的交易量相對停滯，10 月份的上漲促使比特幣的交易量翻了一番，從每天 24億美元增加到每天超過 50億美元，這是自 2022 年 6 月以來的最高水平。這再次向我們證明了“10 月份在某種程度上是市場階段性轉(zhuǎn)變”。

圖9:比特幣：總交易量（實(shí)體調(diào)整）（30日均線）

2023年比特幣和以太坊的交易平臺流入和流出量有所增加，表明市場對現(xiàn)貨交易的興趣增加。值得注意的是，比特幣交易量的增長速度明顯快于以太坊交易量，這與比特幣主導(dǎo)地位不斷上升的觀察結(jié)果一致。在長期熊市之后，我們常?？吹降氖潜忍貛艓ьI(lǐng)投資者信心走出低迷情緒，下面這張圖表有助于直觀地展示這一現(xiàn)象。

圖10:比特幣和以太坊的交易平臺流入流出

2023年，比特幣交易數(shù)量創(chuàng)下歷史新高，這主要是由于 Ordinals（序數(shù)）和 Inscriptions（銘文）的出現(xiàn)。這些交易將文本文件和圖像等數(shù)據(jù)嵌入交易的簽名部分。

因此，我們現(xiàn)在可以評估兩種類型的比特幣交易：

• （橙色）總交易計(jì)數(shù)（未過濾）。

• （藍(lán)色）比特幣交易量達(dá)到了多年來的新高，幾乎達(dá)到了歷史最高點(diǎn) 372,500筆/天。

• （紅色）銘文交易在比特幣交易的基礎(chǔ)上每天額外增加 175,000 至 356,000 筆交易。

圖11:比特幣：銘文vs 比特幣交易量

絕大多數(shù)銘文往往是基于文本的，與稱為 BRC-20 的新資產(chǎn)（藍(lán)色）標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)。在高峰期，比特幣鏈上每天的銘文交易數(shù)量超過 30 萬，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了 4 月份基于圖像的銘文（橙色）每天 17.2 萬的峰值（圖片體積更大，因此隨著手續(xù)費(fèi)用的增加，成本更高）。

圖12:比特幣：銘文交易數(shù)量（7天移動(dòng)平均）

銘文——比特幣區(qū)塊空間的新買家，使開采者的費(fèi)用收入大幅增加，2023 年有幾個(gè)區(qū)塊支付的費(fèi)用甚至超過了 6.25 BTC 的區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)。今年出現(xiàn)了兩次費(fèi)用大幅上漲，目前費(fèi)用約占開采者收入的四分之一。這與 2017 年和 2021 年牛市的欣快階段相當(dāng)。

圖13:開采者費(fèi)用收入占比

有趣的是，雖然銘文交易量約占已確認(rèn)交易的 50%，但令人驚訝的是，它們僅占用區(qū)塊空間的 10% 至 15% 左右。這是因?yàn)槲谋疚募^小以及與 SegWit 的數(shù)據(jù)折扣。

圖14:比特幣：銘文區(qū)塊大小占比（7天移動(dòng)平均）

今年，銘文貢獻(xiàn)了開采總交易費(fèi)收入的 15% 至 30%。這直觀的表現(xiàn)了 SegWit 數(shù)據(jù)折扣的特征，其中銘文交易消耗了一小部分區(qū)塊空間（以字節(jié)為單位），支付了相當(dāng)大比例的費(fèi)用，但也占所有已確認(rèn)交易的一半左右。

實(shí)際上，銘文和 SegWit 數(shù)據(jù)折扣允許開采者將更多交易放入相同的最大區(qū)塊中，從而支付更多費(fèi)用。如果市場對銘文的需求持續(xù)存在，可能將改善開采者的收益，特別是在第四次減半即將到來的情況下。

圖15:比特幣：銘文費(fèi)用占比（7天移動(dòng)平均）

鎖定在跨鏈橋和質(zhì)押的以太坊

對于以太坊來說，今年鏈上活動(dòng)有點(diǎn)低迷，10 月再次成為一個(gè)顯著的拐點(diǎn)。

• 鏈上活躍地址相對穩(wěn)定，約為 39 萬/天

• 交易量最近從 97 萬筆/天增加到 111 萬筆/天

• ETH 交易量已從 $18億/天增加到 $29億/天

圖16:以太坊：鏈上活動(dòng)

雖然 ETH 價(jià)格表現(xiàn)落后于大部分?jǐn)?shù)字資產(chǎn)，但其生態(tài)系統(tǒng)仍在不斷擴(kuò)大、成熟和發(fā)展。特別是，鎖定在不斷擴(kuò)大的 Layer-2 區(qū)塊鏈中的總價(jià)值增加了60%，其中超過 120億美元鎖定在跨鏈橋中。

這些 L2 鏈正在尋求擴(kuò)展以太坊區(qū)塊空間，同時(shí)將其數(shù)據(jù)和計(jì)算結(jié)果錨定到以太坊主鏈中以維護(hù)其安全性。

圖17:以太坊：跨鏈橋中鎖定的資產(chǎn)（7天移動(dòng)平均）

以太坊的另一個(gè)關(guān)鍵增長領(lǐng)域是通過PoS質(zhì)押的 ETH 總量。2023年以來，ETH 的質(zhì)押數(shù)量增長了 119%，目前鎖定在質(zhì)押協(xié)議中的 ETH 數(shù)量已超過 3463.8 萬枚。上海升級也在 4 月份成功推出，自 2020 年 12 月信標(biāo)鏈推出，首次允許質(zhì)押者提現(xiàn)，并重新洗牌流動(dòng)性質(zhì)押提供商。

圖18:以太坊：PoS總有效質(zhì)押余額

分片鏈如何與信標(biāo)鏈連接？

盡管比特幣的價(jià)格表現(xiàn)讓很多人蠢蠢欲動(dòng)，但很大一部分比特幣仍處于休眠狀態(tài)，并在投資者錢包中達(dá)到長期持有狀態(tài)。在 1,957.4 萬枚 BTC 的總流通供應(yīng)量中，超過 1,490 萬枚（76.1%）被存放在交易平臺之外，并且在超過 155 天的時(shí)間里沒有交易，今年迄今增加了 82.5 萬枚 BTC。這也使短期持有者供應(yīng)量達(dá)到 231.7 萬 BTC 的歷史最低水平。

圖19:比特幣：長/短期持有者供應(yīng)

隨著市場反彈，絕大多數(shù)投資者的資產(chǎn)已經(jīng)恢復(fù)“盈利”，無論是由于交易，還是價(jià)格上漲至基礎(chǔ)成本之上。下圖顯示了“虧損”的資產(chǎn)總量如何下降至 190 萬枚 BTC 左右，其中大部分由長期持有者持有，他們是在 2021 年高點(diǎn)附近買入的。

圖20:比特幣：處于損失狀態(tài)的資產(chǎn)

另一方面是，10 月份的反彈使“盈利”供應(yīng)量占比高于歷史平均水平，占流通供應(yīng)量的 90% 以上。鑒于 2023 年初時(shí)超過 50% 的供應(yīng)量處于“虧損”狀態(tài)，這是歷史上最快的復(fù)蘇之一（僅次于 2019 年的反彈）。

圖21:比特幣：“盈利”供應(yīng)占比

下圖直觀地展示了自 2015 年以來每年的盈利供應(yīng)百分比變化。雖然按年份劃分并不完全合適，但每四年的比特幣周期讓我們發(fā)現(xiàn)了一些有趣的規(guī)律：

• （橙色）熊市/復(fù)蘇階段，由于比特幣在低點(diǎn)附近投降拋售，大量比特幣回到盈利狀態(tài)，利潤供應(yīng)量增幅最大。

• （藍(lán)色）早期牛市，上升趨勢使大部分資產(chǎn)開始盈利，并反彈至新的最高點(diǎn)。

• （綠色）欣快的后期牛市，市場處于 ATH 水平，所有代幣都已經(jīng)盈利，市場接近枯竭。

• （紅色）市場見頂后的主要熊市，大量資產(chǎn)陷入虧損。

雖然結(jié)構(gòu)簡單，但該框架展現(xiàn)了 2015-16 年、2019-20 年和 2023 年迄今取得的進(jìn)展之間的相似之處。

圖22:每年的盈利供應(yīng)占比

最后我們可以討論投資者的盈利能力，2023 年將長期持有者、短期持有者和普通持有者從無利可圖轉(zhuǎn)變?yōu)檫m度盈利的狀態(tài)。每個(gè)群體的 NUPL 指標(biāo)雖尚未達(dá)到令人振奮的高點(diǎn)，但也明顯高于各自群體的基礎(chǔ)成本水平。

圖23:各群體的未實(shí)現(xiàn)損益

日趨成熟的衍生品市場

2020-23 年周期的一個(gè)顯著特征是期貨和期權(quán)市場成為價(jià)格敞口和流動(dòng)性的首選之地。事實(shí)證明，2023 年是這一發(fā)展過程中的重要一年，因?yàn)槠跈?quán)市場的未平倉合約規(guī)模已發(fā)展到與期貨市場相當(dāng)甚至超過期貨市場。

目前，兩者的未平倉合約都在160億美元到 200億美元之間，而 Deribit 繼續(xù)在期權(quán)領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位 (90%+)。說明機(jī)構(gòu)投資者對比特幣的興趣日益濃厚，因?yàn)榻灰渍吆皖^寸通常會利用期權(quán)市場來部署更復(fù)雜的交易、風(fēng)險(xiǎn)管理和對沖策略。

圖24:比特幣：期貨和期權(quán)市場規(guī)模

值得注意的是，在期貨市場內(nèi)也出現(xiàn)了主導(dǎo)地位的轉(zhuǎn)變，受監(jiān)管的芝加哥商品交易平臺 (CME) 持有的未平倉合約歷史上首次超過離岸交易平臺幣安 (Binance)。10月份似乎再次成為這一轉(zhuǎn)變的重要時(shí)刻，它彰顯了著機(jī)構(gòu)資本的涌入。

圖25:期貨市場主導(dǎo)地位（幣安vs CME）

10 月份 BTC 和 ETH 的期貨交易量均有所上升，每日總交易量為 520億美元。比特幣合約占交易量的 67% 左右，而以太坊合約占 33%。

圖26:期貨價(jià)值：比特幣和以太坊合約

期貨市場中的正向套利期權(quán)收益率在一年中經(jīng)歷了三個(gè)不同的階段，這也講述了資本流入該領(lǐng)域的歷程：

• 1 月至 8 月，收益率波動(dòng)在 5% 左右。這在很大程度上與短期美國國債收益率一致，考慮到交易的額外風(fēng)險(xiǎn)和復(fù)雜性，該產(chǎn)品相對缺乏吸引力。

• 8 月至 10 月，在拋售至 26,000 美元后，收益率低于 3% ，而且波動(dòng)性出人意料地低。

• 10 月起，收益率突破 8%。隨著期貨基準(zhǔn)目前保持在高于美國國債300個(gè)基點(diǎn)的水平，做市商資本現(xiàn)在有了重返數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域的動(dòng)力。

圖27:比特幣：年化永久融資利率與3個(gè)月滾動(dòng)基準(zhǔn)

穩(wěn)定幣供應(yīng)量回升

上一個(gè)周期的一個(gè)相對較新的現(xiàn)象是穩(wěn)定幣在市場結(jié)構(gòu)中發(fā)揮的巨大作用，成為交易者的首選媒介資產(chǎn)和市場流動(dòng)性的主要來源。

自 2022 年 3 月以來，穩(wěn)定幣總供應(yīng)量一直在下降，較峰值下降了26%，成為市場流動(dòng)性的主要阻力。這是由于監(jiān)管壓力（SEC 指控 BUSD 為證券）、資本輪換（選擇美國國債而不是無息穩(wěn)定幣）以及投資者對熊市的興趣減弱等綜合因素造成的。

圖28：穩(wěn)定幣：總供給

然而，10 月是一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，穩(wěn)定幣總供應(yīng)量觸底于 $1,200億，供應(yīng)量開始以每月高達(dá) 3% 的速度增長。這是自 2022 年 3 月以來穩(wěn)定幣供應(yīng)量的首次擴(kuò)張，也可能是投資者興趣回歸的跡象。

圖29：穩(wěn)定幣：總市值百分比變化

各種穩(wěn)定幣之間的相對主導(dǎo)地位在2022年至2023年間也發(fā)生了顯著變化。此前上漲的穩(wěn)定幣如USDC和BUSD的主導(dǎo)地位已大幅萎縮，BUSD進(jìn)入僅限贖回模式，而USDC的主導(dǎo)地位自2022年6月以來從37.8%下降至19.6% 。

Tether（USDT）再次成為最大的穩(wěn)定幣，總供應(yīng)量攀升至超過 906 億美元，占據(jù) 72.7% 的市場份額。

圖30:穩(wěn)定幣：供應(yīng)占比（相對）

最后，我們可以將 BTC 和 ETH 的已實(shí)現(xiàn)市值 30 天的變化與穩(wěn)定幣進(jìn)行比較。這三個(gè)指標(biāo)有助于可視化和衡量相對資本流動(dòng)以及行業(yè)之間的輪換。

10 月份再次成為關(guān)鍵時(shí)刻，三大資產(chǎn)的資本流入均轉(zhuǎn)為正數(shù)。由此可見，市場突破 3 萬美元的關(guān)鍵水平、機(jī)構(gòu)對衍生品市場的興趣擴(kuò)大以及三大主要數(shù)字資產(chǎn)的凈資本流入保持一致。

圖31:市場：市場已實(shí)現(xiàn)價(jià)值凈資本

總結(jié)

2023 年與 2022 年毀滅性的去杠桿化和市場下跌趨勢截然不同。相反，今年人們對數(shù)字資產(chǎn)重新產(chǎn)生了興趣，這歸因于數(shù)字資產(chǎn)的出色表現(xiàn)，以及比特幣銘文這一種新型資產(chǎn)的出現(xiàn)。

比特幣供應(yīng)目前由長期持有者緊緊持有，大多數(shù)投資者持有的比特幣都處于盈利狀態(tài)。隨著 美國推出比特幣 ETF 的可能性越來越大，以及即將到來的4月份比特幣減半，2024注定是不平凡的一年。