作者：Ulrich Bindseil，Jürgen Schaaf，European Central Bank；編譯：鄧通，

1 月 10 日，美國證券交易委員會 (SEC) 批準(zhǔn)了比特幣現(xiàn)貨交易所交易基金 (ETF)。 對于追隨者來說，正式批準(zhǔn)證實了比特幣投資是安全的，之前的反彈證明了不可阻擋的勝利。 我們不同意這兩種說法，并重申比特幣的公允價值仍然為零。 對于社會來說，比特幣新的繁榮-蕭條周期的前景是可怕的，附帶損害將是巨大的，包括環(huán)境破壞和最終以犧牲不太成熟的人為代價的財富重新分配。

2022 年 11 月，歐洲央行博客上的一篇文章揭穿了比特幣的虛假承諾，并警告稱，如果得不到有效解決，將會帶來社會危險。

我們認(rèn)為，比特幣未能履行其成為全球去中心化數(shù)字貨幣的最初承諾。 我們還認(rèn)為，比特幣作為一種金融資產(chǎn)的第二個承諾，其價值將不可避免地繼續(xù)上漲，同樣是錯誤的。 我們警告說，如果比特幣游說團(tuán)體在立法者無意的幫助下重新引發(fā)泡沫，就會給社會和環(huán)境帶來風(fēng)險，立法者可能會在需要禁令的地方給予明顯的監(jiān)管。

所有這些風(fēng)險都已經(jīng)成為現(xiàn)實。

• 如今，比特幣交易仍然不方便、緩慢且昂貴。 在暗網(wǎng)之外，暗網(wǎng)是用于犯罪活動的互聯(lián)網(wǎng)隱藏部分，幾乎不用于支付，打擊犯罪分子大規(guī)模使用比特幣網(wǎng)絡(luò)的監(jiān)管舉措尚未取得成功。 即使薩爾瓦多政府全力支持，授予其法定貨幣地位，并努力通過向公民贈送 30 美元的免費(fèi)比特幣來啟動網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，也無法將其確立為成功的支付方式。

• 同樣，比特幣仍然不適合作為投資品。 它不產(chǎn)生任何現(xiàn)金流（與房地產(chǎn)不同）或股息（股票），不能有效地使用（商品），并且不提供社會效益（黃金珠寶）或基于杰出能力的主觀升值（藝術(shù)品）。 金融知識較少的散戶投資者被害怕錯過的恐懼所吸引，導(dǎo)致他們可能會損失金錢。

• 使用工作量證明機(jī)制開采比特幣繼續(xù)對環(huán)境造成與整個國家同等規(guī)模的污染，比特幣價格上漲意味著能源消耗更高，因為礦工可以承擔(dān)更高的成本。
  

然而，盡管這一切都是眾所周知的，而且整個加密貨幣領(lǐng)域的聲譽(yù)也因一長串且不斷增加的丑聞而受到損害，[1] 比特幣自 2022 年 12 月下旬以來已經(jīng)大幅反彈，從略低于 17,000 美元升至超過 52,000 美元。 小投資者正在慢慢回歸加密貨幣，盡管尚未像三年前那樣一頭扎進(jìn)去（Bloomberg，2024）。

那么為什么比特幣會反彈得那么高呢？

對許多人來說，2023 年秋季的反彈是由美聯(lián)儲利率政策即將轉(zhuǎn)變的前景、春季 BTC 挖礦獎勵減半以及隨后 SEC 批準(zhǔn)比特幣現(xiàn)貨 ETF 引發(fā)的。

較低的利率會增加投資者的風(fēng)險偏好[2]，而現(xiàn)貨 ETF 的批準(zhǔn)將為比特幣進(jìn)入華爾街打開大門。 兩者都承諾大量資金流入——這是投機(jī)泡沫的唯一有效燃料。

盡管如此，這可能只是曇花一現(xiàn)。 雖然在短期內(nèi)，無論基本面如何，流入的資金都會對價格產(chǎn)生重大影響，但從長遠(yuǎn)來看，價格最終將回歸其基本價值（Gabaix 和 Koijen，2022）。 如果沒有任何現(xiàn)金流或其他回報，資產(chǎn)的公允價值為零。 脫離經(jīng)濟(jì)基本面，每個價格都同樣（不）合理。

同樣，使用 ETF 作為融資工具不會改變標(biāo)的資產(chǎn)的公允價值。 僅包含一種資產(chǎn)的 ETF 顛覆了其實際的金融邏輯（盡管在美國也有其他的）。 ETF 通常旨在通過在市場上持有許多單獨的證券來分散風(fēng)險。 為什么有人會向資產(chǎn)管理公司支付僅一項資產(chǎn)托管服務(wù)的費(fèi)用，而不是直接使用托管人（在大多數(shù)情況下是一個巨大的加密貨幣交易所），甚至在沒有任何中介的情況下免費(fèi)持有代幣？ 此外，已經(jīng)有其他簡單的方法可以獲得比特幣的上市敞口或無需任何中介即可購買比特幣。 問題從來不在于缺乏使用比特幣進(jìn)行投機(jī)的可能性，而在于它只是投機(jī)（Cohan，2024）。 最后，極具諷刺意味的是，旨在克服妖魔化的既定金融體系的加密貨幣單位卻需要傳統(tǒng)中介機(jī)構(gòu)才能傳播到更廣泛的投資者群體。

BTC挖礦獎勵減半將于4月中旬進(jìn)行。 在比特幣網(wǎng)絡(luò)開采 210,000 個區(qū)塊后，大約每四年，給予比特幣礦工處理交易的區(qū)塊獎勵就會減少一半。 目前每天 900 BTC 的限制將減少到 450 BTC。減半會減少比特幣挖礦獎勵，盡管挖礦成本仍然很高。 過去，減半之后價格就會上漲。 但如果這是一個可靠的模式，那么上漲就已經(jīng)完全被定價了（有人說情況確實如此）。

雖然當(dāng)前的漲勢是由暫時因素推動的，但有三個結(jié)構(gòu)性原因可以解釋其表面上的反彈：在沒有公允價值的不受監(jiān)管的市場中持續(xù)操縱“價格”，對“犯罪貨幣”的需求不斷增長”，以及當(dāng)局判斷和措施的缺陷。

自比特幣誕生以來的價格操縱

比特幣的歷史以價格操縱和其他類型的欺詐為特點。 對于沒有公允價值的資產(chǎn)來說，這可能并不奇怪。 由于第一個周期中的詐騙，加密貨幣交易所被關(guān)閉，運(yùn)營商被起訴。[3] 在去年的上漲過程中，定價仍然令人懷疑。 對 157 家加密貨幣交易所的一項分析（《福布斯》，2022 年）發(fā)現(xiàn)，這些交易所報告的每日比特幣交易量中有 51% 可能是偽造的。 [4]

在最近被稱為“加密貨幣冬天”的明顯低迷時期，隨著交易量大幅減少，操縱可能變得更加有效，因為當(dāng)流動性較低時，市場干預(yù)會產(chǎn)生更大的影響。 據(jù)一項估計，2019 年至 2021 年比特幣的平均交易量約為 200 萬個比特幣，而 2023 年僅為 50 萬個（Athanassakos 和 Seeman，2024）。

犯罪貨幣：資助邪惡

正如批評者經(jīng)常指出的那樣：加密貨幣提供的一個關(guān)鍵用途是資助恐怖主義以及洗錢和勒索軟件等犯罪活動。這種需求很大，而且還在不斷增長。

盡管市場低迷，非法交易量卻持續(xù)上升。 可能的應(yīng)用范圍很廣泛。

• 比特幣仍然是數(shù)字世界洗錢的首選，2022 年非法地址轉(zhuǎn)移的加密貨幣金額達(dá) 238 億美元，較上年增長 68.0%。 這些資金中約有一半是通過主流交易所傳輸?shù)?，盡管主流交易所有合規(guī)措施，但它們?nèi)猿洚?dāng)將非法加密貨幣轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的渠道。 （Chainalysis，2023）。[5]

• 此外，加密貨幣仍然是勒索軟件支付的首選方式，2023 年對醫(yī)院、學(xué)校和政府辦公室的攻擊將帶來 11 億美元的收益，而 2022 年為 5.67 億美元。

當(dāng)局誤判？

國際社會最初承認(rèn)比特幣缺乏積極的社會效益。 由于指導(dǎo)方針的抽象性以及對比特幣與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的分歧的擔(dān)憂，立法者對具體化監(jiān)管猶豫不決。 然而，來自資金雄厚的游說者和社交媒體活動的壓力促使人們做出妥協(xié)，這被理解為部分批準(zhǔn)了比特幣投資（《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》，2021）。

在歐洲，2023 年 6 月的加密資產(chǎn)市場監(jiān)管 (MiCA) 旨在遏制加密貨幣單位的欺詐性發(fā)行者和交易者，盡管最初的意圖是真正的加密資產(chǎn)，但最終重點是穩(wěn)定幣和服務(wù)提供商，盡管沒有監(jiān)管和監(jiān)管同時，消息靈通的局外人可能會產(chǎn)生錯誤的印象，認(rèn)為有了 MiCA，比特幣也將受到監(jiān)管且安全。

在美國，美國證券交易委員會對比特幣 ETF 的處理方式最初涉及妥協(xié)，傾向于期貨 ETF，因為人們認(rèn)為期貨 ETF 的波動性較低，價格操縱的風(fēng)險也較低。 然而，2023 年 8 月的一項法院裁決迫使 SEC 批準(zhǔn)現(xiàn)貨 ETF，導(dǎo)致市場大幅上漲。 [6]

盡管有證據(jù)表明比特幣對環(huán)境產(chǎn)生了巨大的負(fù)面影響，但迄今為止，美國和歐盟都沒有采取任何有效措施來解決比特幣的能源消耗問題。

比特幣的去中心化性質(zhì)給當(dāng)局帶來了挑戰(zhàn)，有時會導(dǎo)致不必要的監(jiān)管宿命論。 但比特幣交易提供假名而不是完全匿名，因為每筆交易都鏈接到公共區(qū)塊鏈上的唯一地址。 因此，比特幣一直是一種被詛咒的匿名工具，它促進(jìn)了非法活動，并導(dǎo)致通過追蹤交易對違法者采取法律行動（Greenberg，2024）。

此外，比特幣不應(yīng)受到強(qiáng)有力的監(jiān)管干預(yù)，甚至實際上禁止，這似乎是錯誤的。 即使對于去中心化自治組織（DAO）來說，人們也很容易接受這樣一種信念：人們受到保護(hù)，免受執(zhí)法機(jī)構(gòu)的有效介入。 DAO 是成員擁有的數(shù)字社區(qū)，沒有中央領(lǐng)導(dǎo)，基于區(qū)塊鏈技術(shù)。 最近的一起案件涉及 BarnBridge DAO，該公司因未能登記加密貨幣證券的發(fā)行和銷售而被 SEC 罰款超過 170 萬美元。 盡管聲稱擁有自治權(quán)，但 DAO 在 SEC 向其創(chuàng)始人施壓后達(dá)成了和解。 當(dāng)去中心化基礎(chǔ)設(shè)施的管理員被發(fā)現(xiàn)時，當(dāng)局可以有效地起訴他們，這凸顯了所聲稱的自治的局限性。

這個原則也適用于比特幣。 比特幣網(wǎng)絡(luò)有一個治理結(jié)構(gòu)，其中的角色被分配給已識別的個人。 鑒于使用比特幣進(jìn)行的大規(guī)模非法支付，當(dāng)局可能會決定對這些人進(jìn)行起訴。 立法者認(rèn)為必要時可以對去中心化金融進(jìn)行強(qiáng)有力的監(jiān)管。

最近的發(fā)展，例如對監(jiān)管不嚴(yán)的罰款增加（Noonan 和 Smith，2024）。 以及歐盟同意加強(qiáng)加密資產(chǎn)反洗錢規(guī)則[7]，表明人們越來越認(rèn)識到需要在加密貨幣單位領(lǐng)域?qū)嵤└鼑?yán)格的監(jiān)管。

結(jié)論

比特幣的價格水平并不是其可持續(xù)性的指標(biāo)。 沒有經(jīng)濟(jì)基本數(shù)據(jù)，沒有可以得出嚴(yán)肅預(yù)測的公允價值。 投機(jī)泡沫中不存在“價格證據(jù)”。 相反，投機(jī)泡沫的再膨脹顯示了比特幣游說團(tuán)體的有效性。 “市場”資本量化了紙牌屋倒塌時將發(fā)生的總體社會損害。 當(dāng)局必須保持警惕，保護(hù)社會免受洗錢、網(wǎng)絡(luò)和其他犯罪、金融教育程度較低人群的經(jīng)濟(jì)損失以及廣泛的環(huán)境破壞。 這項工作還沒有完成。

注釋

[1] 最近的突出例子包括加密貨幣交易所 FTX 的倒閉及其創(chuàng)始人 Sam Bankman-Fried 的刑事定罪、幣安因洗錢和違反制裁而被罰款 43 億美元、Luna/TerraUSD 崩盤、三箭資本 (Three Arrows Capital) 關(guān)閉或清算.

[2] 最初的敘述中的矛盾是顯而易見的：像黃金一樣，比特幣應(yīng)該是對沖金融市場波動的工具，并在熊市中充當(dāng)避風(fēng)港，而不是與風(fēng)險最高的投機(jī)投資呈正相關(guān)。 盡管貝萊德首席執(zhí)行官拉里·芬克（Larry Fink）批準(zhǔn)了 ETF，但很難理解為什么 ETF 會成為“代幣化的墊腳石”，盡管它是對前加密貨幣時代傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的追索（Rosen 2014）。

[3] Dunn（2021）將 2013 年的第一個比特幣泡沫歸因于 Mt Gox 交易所。 它的破產(chǎn)導(dǎo)致?lián)p失了 650,000 比特幣，因為它托管了 70% 的比特幣交易。 （2021）表明，最初的繁榮在兩個月內(nèi)從 100 美元飆升至 1,000 美元，也是通過交易軟件操縱的。 Griffin（2020）將第二次和第三次熱潮與 Tether 的推出和崛起聯(lián)系起來。 Tether 是一種穩(wěn)定幣，旨在以法定貨幣為支撐，維持穩(wěn)定的價值。 Griffin 對 2017 年繁榮的調(diào)查結(jié)果表明，50% 的價格上漲是由 Tether 操縱造成的。

[4] 在加密貨幣領(lǐng)域，可以看到許多操縱技術(shù)：1）清洗交易需要同一所有者重復(fù)買賣加密貨幣單位，夸大交易量并在供需方面欺騙投資者，從而影響價格發(fā)現(xiàn)。 一項基于包括比特幣在內(nèi)的近 30 個大型加密貨幣交易所樣本的研究發(fā)現(xiàn)，清洗交易占不受監(jiān)管交易所總交易量的 77.5%（Cong 2023）。 2) 拉高拋售計劃涉及操縱者使用虛假信息（通常通過算法增強(qiáng)的社交媒體）人為提高價格并吸引買家，使他們能夠以利潤出售。 1 月 9 日，美國 SEC 在 X 上的官方賬號（原 Twitter）被收錄。 黑客發(fā)布了有關(guān) SEC 預(yù)期批準(zhǔn)包含比特幣的現(xiàn)貨 ETF 的虛假消息。 當(dāng)美國證券交易委員會在大約 30 分鐘后刪除該帖子時，比特幣的價格飆升，并急劇下跌（路透社 2024）。 3）當(dāng)大持有者影響加密貨幣的價格以戰(zhàn)略性地買入或賣出大量資金時，就會發(fā)生“鯨魚操縱”。

[5] 最近，巨大的加密貨幣平臺 Tether 已成為東南亞洗錢者的主要支付方式之一（UNODC 2024）。 但僅僅因為 Tether 越來越多地被用于洗錢，并不意味著比特幣的使用正在減少。

[6] 值得注意的是，美國證券交易委員會主席加里·根斯勒表示，該機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)并不意味著對比特幣的認(rèn)可，他稱比特幣“主要是一種投機(jī)性、波動性資產(chǎn)，也被用于非法活動，包括勒索軟件、洗錢、逃避制裁和恐怖主義融資?！?此外，投票拒絕批準(zhǔn)的民主黨委員卡羅琳·克倫肖 (Caroline Crenshaw) 在她的反對意見中列出了一系列投資者安全擔(dān)憂，從市場監(jiān)管不足到洗牌交易（《紐約時報》2024）。

[7] 加密資產(chǎn)服務(wù)提供商必須對進(jìn)行價值 1,000 歐元或以上交易的客戶進(jìn)行檢查，并報告可疑活動。 跨境加密資產(chǎn)公司必須進(jìn)行額外檢查（路透社 2024a）。