作者： Cody，Twitter@0xhopydoc；編譯：Kaori，BlockBeats

編者按：Spartan Capital 投資助理 Cody Poh 撰文表達(dá)他對(duì)以太坊 Layer2 的價(jià)值判斷。他認(rèn)為 Layer 2 估值存在理論上的「玻璃天花板」，以太坊 L1 通過(guò)其共識(shí)機(jī)制保障了 L2 活動(dòng)的安全性，從而理論上限制了 L2 的價(jià)值不應(yīng)超過(guò) L1。以及個(gè)別的 Layer 2 可能仍然會(huì)表現(xiàn)不錯(cuò)，但這更多是由于特殊原因，而不是整個(gè)行業(yè)的普遍增長(zhǎng)。除此之外他還認(rèn)為激進(jìn)的代幣釋放和激勵(lì)措施會(huì)在這個(gè)周期中持續(xù)下去，直到 Layer 2 競(jìng)爭(zhēng)出現(xiàn)明顯的贏家為止。

去年 6 月，當(dāng) Optimism 的交易價(jià)格超過(guò) 50 億 FDV 時(shí)，我曾在 Twitter 上直言不諱地表達(dá)了樂(lè)觀態(tài)度，認(rèn)為這枚紅色硬幣的價(jià)值被嚴(yán)重低估了。

Optimism 產(chǎn)生了超過(guò) 4000 萬(wàn)美元的年化費(fèi)用，并剛剛宣布了 Superchain 愿景，該生態(tài)系統(tǒng)中選擇加入的鏈將支付 Optimism 的排序費(fèi)用或利潤(rùn)。換句話說(shuō)，我將為一個(gè)包括 Base 和 OP 主網(wǎng)在內(nèi)的鏈生態(tài)系統(tǒng)支付大約 50 億美元。

隨著 EIP-4844 升級(jí)的臨近，預(yù)計(jì)將于 2024 年 3 月 13 日發(fā)生；作為直接受益者的 Optimism 價(jià)值顯著上漲，目前 FDV 已超過(guò) 150 億美元。因此，我認(rèn)為現(xiàn)在是審查原始投資論點(diǎn)的時(shí)候，因?yàn)橹饕呋瘎┱诎l(fā)揮作用。

我想到 Optimism 可能進(jìn)一步獲得的增量上漲，就越感到懷疑。不要誤會(huì)我的意思，我認(rèn)為 Optimism 與 OP Stack 和更廣泛的 Superchain 生態(tài)系統(tǒng)已經(jīng)成為以太坊生態(tài)系統(tǒng)中的重要基礎(chǔ)設(shè)施。$OP 代幣在本周期仍可能表現(xiàn)不錯(cuò)，但我對(duì) Layer 2 作為一個(gè)整體仍然有一些重要問(wèn)題：

一、L2 估值存在理論上的「玻璃天花板」

將以太坊 L1 與 L2 之間的關(guān)系簡(jiǎn)單地描述就是，以太坊 L1 確保了 L2 上的活動(dòng)安全。基于這一點(diǎn)，L2 的整體價(jià)值理論上不應(yīng)該超過(guò)以太坊 L1；因?yàn)橐蕴坏墓沧R(shí)機(jī)制為 L2 發(fā)生的活動(dòng)提供了真實(shí)性的驗(yàn)證。如果一個(gè)成本更低的鏈用來(lái)保護(hù)在成本更高的鏈上發(fā)生的活動(dòng)，這種做法是沒(méi)有意義的；否則，為什么 L2 還要在這個(gè)基礎(chǔ)層上進(jìn)行結(jié)算呢？

從理論上講，L2 甚至 L3 可以選擇在任何區(qū)塊鏈上進(jìn)行結(jié)算，這最終取決于這些區(qū)塊鏈希望繼承哪些特性。對(duì)于一個(gè)選擇在以太坊 L1 上進(jìn)行結(jié)算的二層來(lái)說(shuō)；這個(gè)區(qū)塊鏈選擇了以太坊驗(yàn)證者通過(guò)共識(shí)機(jī)制所提供的安全性；它還選擇了以太坊已經(jīng)積累的流動(dòng)性，以及同樣由以太坊共識(shí)機(jī)制保護(hù)的橋接設(shè)施。

這種假設(shè)應(yīng)該被認(rèn)為是正確的，除非「結(jié)算層即服務(wù)」在這個(gè)周期中隨著 Dymension 之類的出現(xiàn)而變得更加商品化，或者其他通用 Layer 1 可以提供以太坊 L1 目前提供的相同功能集如前所述。

針對(duì)這一「玻璃天花板」問(wèn)題的反駁觀點(diǎn)是，如果任何 Layer 2 能夠以吸引下一個(gè)數(shù)百萬(wàn)用戶的方式大規(guī)模起飛，那么它就將成為現(xiàn)實(shí)。增值最終可能會(huì)滲透到以太坊基礎(chǔ)層，這將有效解除上述「玻璃天花板」。我對(duì)這個(gè)觀點(diǎn)唯一的懷疑是：

• 考慮到以太坊（3300 億 FDV）目前的交易估值；我覺(jué)得僅靠加密原生貨幣很難將以太坊推向一定水平。以太坊需要大量外部資金流入（例如希望來(lái)自 ETH ETF）才能高于我們本周期設(shè)定的一些估值目標(biāo)。

• 在基本面加密貨幣投資者圈子里，「安全需求」或「貨幣需求」仍然是一個(gè)相對(duì)較新的概念；在基礎(chǔ)設(shè)施投資方面，它要求這種思想流派成為總體框架

• 從 Layer 2 回到 Layer 1 的價(jià)值累積通常會(huì)被削減超過(guò)一個(gè)數(shù)量級(jí)；這個(gè)問(wèn)題在執(zhí)行 EIP-4844 升級(jí)后變得更加嚴(yán)重，因?yàn)閷脮r(shí)將數(shù)據(jù)回傳至以太坊的成本實(shí)際上將降低超過(guò) 10 倍——更不用說(shuō) Layer 2 會(huì)批量處理多筆交易，因此，為了在以太坊上進(jìn)行 10 倍的處理量，所需支付的費(fèi)用將會(huì)超過(guò) 10 倍。

二、Layer 2 戰(zhàn)爭(zhēng)本質(zhì)上是食人戰(zhàn)爭(zhēng)

根據(jù)上述邏輯；Layer 2 上的集體 TVL 始終是以太坊上整個(gè) TVL 的子集，因?yàn)?Layer 2 選擇在以太坊上結(jié)算的部分原因是深度流動(dòng)性。當(dāng)我們對(duì)某個(gè)單一 Layer 2 代幣持有看漲的偏見(jiàn)時(shí)，我們基本上是在做如下幾個(gè)假設(shè)：

· ETH TVL 仍將比現(xiàn)在增加一倍或三倍，在更樂(lè)觀的情況下，人們假設(shè)它會(huì)比當(dāng)前水平增加一倍；

ETH TVL 目前超過(guò) 400 億，在上一周期達(dá)到峰值超過(guò) 1000 億；并且要求每個(gè) Layer 2 的 ETH TVL 是之前峰值的三倍或四倍才能有足夠的 TVL 并進(jìn)行數(shù)百億美元的交易；提供足夠的上漲空間，讓投資變得有趣。

· 作為 ETH TVL 子集的 Layer 2 TVL 將繼續(xù)增長(zhǎng)；

考慮主要的 Layer 2，包括 Optimism、Arbitrum、Polygon 以及新創(chuàng)建的 Layer，例如 Manta 和 Blast；目前 Layer 2 總 TVL 的占比已超過(guò) 20%。通過(guò)投資 Layer 2，我們假設(shè)這個(gè)百分比至少可以達(dá)到該百分比的數(shù)倍。

早在 2023 年 1 月，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上只有 3 個(gè)「rollup」，這一比例約為 10%；快進(jìn)到 2024 年 1 月，市場(chǎng)上有十多個(gè)通用 rollup，但這個(gè)百分比僅增加了一倍，這意味著每個(gè)匯總的平均 TVL 一直在下降。

· 在此基礎(chǔ)上的延伸——您所喜愛(ài)的 Layer 2（例如 Optimism 或 Arbitrum）不知何故設(shè)法獲得了比那些新興且光鮮亮麗的巨型農(nóng)場(chǎng)（例如 Blast 或甚至 Manta）更多的 TVL。

鑒于上述兩個(gè)結(jié)構(gòu)性原因，我對(duì)第 Layer 2 作為一個(gè)行業(yè)的看好程度有所下降。我認(rèn)為，個(gè)別的 Layer 2 可能仍然會(huì)表現(xiàn)不錯(cuò)——但這更多是由于特殊原因，而不是整個(gè)行業(yè)的普遍增長(zhǎng)，最終會(huì)泛化到所有二層技術(shù)；我能想到的兩個(gè)例子包括：

Optimism - $OP 仍然可以很好地作為整個(gè)超級(jí)鏈生態(tài)系統(tǒng)的代理押注，投資者押注 Base 最終會(huì)吸引下一批數(shù)百萬(wàn)散戶，因?yàn)樗嚯x Coinbase 很近，或者 Farcaster 成功擊敗 Twitter 并成為事實(shí)上的加密社交應(yīng)用程序；

Polygon - 如果與日本的 Astar 或傳統(tǒng)金融領(lǐng)域的 Nomura/Brevan Howard 等機(jī)構(gòu)建立合作伙伴關(guān)系，$MATIC 或 $POL 可能會(huì)呈拋物線走勢(shì)；或者零知識(shí)證明驅(qū)動(dòng)的聚合論文表現(xiàn)出色，并實(shí)現(xiàn)了所有 zkEVM 之間的原子互操作性；

我很難想象，在一個(gè)宇宙中，僅僅因?yàn)樵谏虡I(yè)發(fā)展方面極其出色，一個(gè)單一的 Layer 2 就能擊敗所有競(jìng)爭(zhēng)者，并最終吸引所有一線的加密本土合作伙伴，比如游戲和 DeFi 協(xié)議。如果不是這樣的話，我們又怎能對(duì)任何 Layer 2 持樂(lè)觀態(tài)度并進(jìn)行投資呢？

三、激進(jìn)的代幣兌現(xiàn)計(jì)劃

另一個(gè)需要記住的重要因素是這些新的 Layer 2 在下一個(gè)周期中激進(jìn)的釋放時(shí)間表。這也是為什么我在這種情況下對(duì) Optimism 和 Polygon 等較舊的代幣持有看漲偏見(jiàn)，因?yàn)樗鼈円呀?jīng)經(jīng)歷了釋放時(shí)間表的最陡峭部分；當(dāng)然，事后看來(lái)，這在一定程度上反映在其相對(duì)壓縮的估值上。

• $OP 代幣每月的激進(jìn)解鎖一直是代幣價(jià)格的致命弱點(diǎn)；但正如我所說(shuō)，相對(duì)于未來(lái)的流通市值，增量拋售壓力將逐漸減弱；

• MATIC 代幣幾乎已完成歸屬，通過(guò)遷移到 POL 代幣，未來(lái)的年度通脹率僅為 2%，相對(duì)于其他 PoS 鏈來(lái)說(shuō)，這被認(rèn)為是合理的；

另一方面，一些相對(duì)較新的 Layer 2 代幣最終將在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)開(kāi)始解鎖?？紤]到這些鏈的資金規(guī)模以及他們之前種子輪和私募輪融資的估值；不難想象，投資人會(huì)毫不猶豫地在市場(chǎng)上拋售。

目前只有 12.75% 的 $ARB 代幣在流通；超過(guò) 10 億枚代幣的大規(guī)模懸崖解鎖將于 2024 年 3 月 15 日發(fā)生。隨后，到 2027 年，每月將解鎖超過(guò) 9000 萬(wàn)枚代幣；

從他們?cè)O(shè)計(jì)代幣歸屬時(shí)間表的方式來(lái)看，Starknet 團(tuán)隊(duì)似乎迫不及待地在市場(chǎng)上向散戶用戶傾銷 $STRK，經(jīng)過(guò)多年的建設(shè)（幾乎什么也沒(méi)有），從他們?cè)O(shè)計(jì)代幣歸屬時(shí)間表的方式來(lái)看 - 我自己也是一個(gè)電子乞丐；

四、印鈔促進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展

更糟糕的是，除了激進(jìn)的解鎖時(shí)間表之外，Layer 2 項(xiàng)目不得不不斷發(fā)放其原生代幣來(lái)激勵(lì)和達(dá)成合作伙伴關(guān)系。畢竟底層技術(shù)的重要性不言而喻，業(yè)務(wù)發(fā)展已經(jīng)成為這場(chǎng)競(jìng)賽的關(guān)鍵差異化因素。

我們見(jiàn)證了 Polygon 如何提供 $MATIC 資助，并與迪士尼、Meta 和星巴克等公司建立了令人印象深刻的合作伙伴關(guān)系。但這導(dǎo)致了其代幣的大量拋售，并解釋了為什么 $MATIC 的交易價(jià)格相對(duì)于其他新推出的 Layer 2 業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)力度較弱的公司而言非常便宜。

與此同時(shí)，當(dāng) Blast 或 EigenLayer 等大型農(nóng)場(chǎng)為生態(tài)系統(tǒng)中的質(zhì)押資金提供更好的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)時(shí)，我們也開(kāi)始看到 Optimism 和 Arbitrum 發(fā)放代幣以留住用戶的早期跡象。

Optimism 已完成 3 輪追溯性公共產(chǎn)品融資，并總共向在生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)構(gòu)建并利用 OP 堆棧的項(xiàng)目發(fā)放了 4000 萬(wàn)美元 OP（相當(dāng)于 > 1.5 億）代幣。Arbitrum 還開(kāi)展了多輪短期激勵(lì)計(jì)劃，并向項(xiàng)目發(fā)放了超過(guò) 7100 萬(wàn)美元的 ARB 代幣；甚至正在考慮建立一個(gè) 2 億專注于游戲的生態(tài)系統(tǒng)基金和長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃，以繼續(xù)推動(dòng)用戶活動(dòng)。

可以合理地假設(shè)，這種激進(jìn)的激勵(lì)措施只會(huì)在這個(gè)周期中持續(xù)下去，直到 Layer 2 競(jìng)爭(zhēng)出現(xiàn)明顯的贏家為止，在此之前，我認(rèn)為 Layer 2 作為一個(gè)類別，總體上在價(jià)格表現(xiàn)方面將落后。