作者：Will Ogden Moore，Grayscale；編譯：鄧通，

摘要

• 由于美國現(xiàn)貨比特幣 ETF 的批準(zhǔn)以及 4 月份即將到來的減半，所有的目光都集中在比特幣上。 隨著美國證券交易委員會 (SEC) 對現(xiàn)貨以太坊 ETF 做出決定的最后期限即將到來，即 2024 年 5 月，我們可能會看到第二大加密資產(chǎn)：以太坊成為焦點(diǎn)。

• 以太坊的 Dencun 升級計劃于 2024 年 3 月 13 日進(jìn)行，這是向前邁出的一大步，可以幫助以太坊在可擴(kuò)展性方面與智能合約平臺加密領(lǐng)域中更快的鏈（例如 Solana）進(jìn)行競爭。

• Grayscale Research 認(rèn)為 ETH 的有利因素包括：(1) 即將升級，(2) 凈通貨緊縮供應(yīng)，(3) 網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)收（2023 年 20 億美元），(4) SEC 5 月份關(guān)于現(xiàn)貨以太坊 ETF 的決定，以及（ 5）增加出租以太坊網(wǎng)絡(luò)安全功能的用例。

2009年，比特幣催生了加密行業(yè)，并創(chuàng)建了第一個公共區(qū)塊鏈。 2015年，以太坊將公共區(qū)塊鏈的概念應(yīng)用于智能合約，本質(zhì)上在加密資產(chǎn)類別中創(chuàng)建了一個全新的類別，其用例與比特幣完全不同——智能合約平臺加密領(lǐng)域。 以太坊可以被視為蘋果應(yīng)用商店的去中心化版本，因?yàn)樗鼮楦鞣N應(yīng)用程序提供了底層平臺。 這些去中心化應(yīng)用程序（稱為“dApps”）的范圍從游戲或身份協(xié)議到數(shù)字藝術(shù)品以及穩(wěn)定幣和金融資產(chǎn)的代幣化[1]。

如今，以太坊在市值和許多基本指標(biāo)方面都是領(lǐng)先的智能合約平臺。 也就是說，以太坊正面臨著日益激烈的競爭。 2023 年，以太坊的表現(xiàn) (+90%) 落后于更廣泛的智能合約平臺加密行業(yè) (+110%)[2]，并且表現(xiàn)落后于某些行業(yè)競爭對手，例如 Solana (+916%) 和 AVAX (+255%)。 [3] 灰度研究認(rèn)為，這表明以太坊正在經(jīng)歷眾所周知的“青春期階段”。 隨著以太坊計劃于 3 月份進(jìn)行 Dencun[4] 升級，以太坊正處于“成長”的風(fēng)口浪尖，通過旨在解決其可擴(kuò)展性挑戰(zhàn)的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型。 我們認(rèn)為，近期的價格表現(xiàn)反映了市場對此次升級的預(yù)期，因?yàn)樽?2024 年 1 月 1 日以來，以太坊（年初至今上漲 26%）的表現(xiàn)優(yōu)于更廣泛的智能合約平臺行業(yè)（年初至今上漲 3%）。[5]

在本文中，我們將詳細(xì)分析 1) 以太坊目前的狀況及其在智能合約平臺加密貨幣領(lǐng)域的競爭地位，2) 以太坊的前瞻性愿景和應(yīng)對挑戰(zhàn)的關(guān)鍵催化劑，以及 3) 順風(fēng)、機(jī)遇和未來的其他挑戰(zhàn)。

競爭定位：以太坊受益于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和價值累積

圖 1：以太坊在費(fèi)用和鎖定總價值 (TVL) 方面占據(jù)主導(dǎo)地位，但交易數(shù)量滯后

來源：Artemis 和 Dapp Radar，數(shù)據(jù)截至 2024 年 2 月 1 日。 每日地址和交易數(shù)據(jù)為 2024 年 1 月以來的平均值。

以太坊受益于其先發(fā)優(yōu)勢。 在大多數(shù)基本指標(biāo)方面，以太坊領(lǐng)先于智能合約平臺加密貨幣領(lǐng)域的所有其他指標(biāo)。

以太坊受益于顯著的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。 如圖 1 所示，以太坊在開發(fā)人員數(shù)量（每周 306 名）和應(yīng)用程序總數(shù)（dApp 總數(shù) 4,400 個）方面處于領(lǐng)先地位，這為應(yīng)用程序互操作性和創(chuàng)新提供了強(qiáng)大的環(huán)境。 以太坊以 459 億美元的 TVL（生態(tài)系統(tǒng)流動性的關(guān)鍵指標(biāo)）占據(jù)主導(dǎo)地位，是第二大競爭對手的 5 倍多。 網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和流動性的優(yōu)勢使以太坊特別有利于吸引新的金融應(yīng)用程序和開發(fā)商。

與此同時，以太坊可以說是加密資產(chǎn)類別中為數(shù)不多的能夠?qū)崿F(xiàn)價值增值的協(xié)議之一。 以太坊網(wǎng)絡(luò)的設(shè)計費(fèi)用很高，這就是它能夠在 2023 年產(chǎn)生略高于 20 億美元網(wǎng)絡(luò)收入的原因。相比之下，Solana 在同一時期僅產(chǎn)生 12 億美元的收入（圖 1）。 以太坊網(wǎng)絡(luò)收入由兩部分組成：小費(fèi)和基本費(fèi)用。 向幫助保護(hù)網(wǎng)絡(luò)安全的利益相關(guān)者提供小費(fèi)作為獎勵。 與此同時，基本費(fèi)用被“燒毀”，有效地消除了網(wǎng)絡(luò)的供應(yīng)（以及潛在的拋售壓力）。 由于這種銷毀機(jī)制，自 2022 年底的“合并”以來，ETH 供應(yīng)一直處于凈通縮狀態(tài)（圖 2）。 通過這種方式，以太坊網(wǎng)絡(luò)的使用及其高額費(fèi)用產(chǎn)生了一個飛輪，既推動了 ETH 的價值，又激勵了更高水平的網(wǎng)絡(luò)安全。 迄今為止，這個飛輪已經(jīng)幫助鞏固了以太坊作為最安全[6]和最值得信賴的智能合約平臺以及最大市值的地位。

圖2：自“合并”以來，以太坊供應(yīng)處于凈通縮狀態(tài)； ETH 增值

以太坊的收入、安全性、流動性和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)有助于該資產(chǎn)在其行業(yè)內(nèi)的獨(dú)特定位。

這就引出了一個問題：如果以太坊在如此多的不同指標(biāo)上都表現(xiàn)良好，那么為什么它在 2023 年的價格表現(xiàn)卻被競爭對手超越了呢？

在灰度研究中，我們認(rèn)為這種差異很大程度上是由于以太坊仍處于“青春期”。 目前，以太坊的性能受到交易速度慢、吞吐量低和用戶成本高的阻礙。 截至 2 月 22 日，以太坊的平均交易費(fèi)用為 2.3 美元，與 Solana 等替代品相比，其價格要貴得多。 這可能會將最終用戶趕到其他鏈上（參見下圖 3）。 然而，以太坊社區(qū)有一個計劃。 核心開發(fā)人員正在努力實(shí)現(xiàn)“以太坊2.0”，通過一系列升級來解決這些用戶成本和可擴(kuò)展性問題。 隨著每一次升級，以太坊都在有效地“成長”，并繼續(xù)縮小其吞吐量和成本差距。

圖 3：以太坊和 Solana 提供了根本不同的模型和不同的權(quán)衡，并且兩者都在不斷發(fā)展

資料來源：Artemis, Messari。 每日交易量為 2024 年 1 月的平均值。市值和交易成本數(shù)據(jù)截至 2024 年 2 月 20 日。

簡要概述：通過 ETH 2.0 愿景解決可擴(kuò)展性挑戰(zhàn)

既然我們已經(jīng)了解了以太坊的競爭定位，那么值得探索其未來的愿景。

以太坊旨在成為其網(wǎng)絡(luò)上構(gòu)建的 dApp 最安全、可擴(kuò)展的結(jié)算層。 “以太坊2.0”制定了通過將網(wǎng)絡(luò)劃分為專門部分來解決可擴(kuò)展性挑戰(zhàn)的計劃，例如處理交易、存儲交易數(shù)據(jù)或確保所有交易有效。 這種“模塊化”方法允許在以太坊網(wǎng)絡(luò)的一個區(qū)域進(jìn)行有針對性的創(chuàng)新和更新，而不會破壞整個網(wǎng)絡(luò)，從而使網(wǎng)絡(luò)能夠解決其可擴(kuò)展性挑戰(zhàn)，同時保持網(wǎng)絡(luò)安全。

這種將網(wǎng)絡(luò)“分解”成專門部分的決定催生了一系列獨(dú)立項(xiàng)目，包括 Optimism (OP) 和 Arbitrum (ARB) 等Layer 2，以及 Celestia 等數(shù)據(jù)可用性解決方案（稍后會詳細(xì)介紹） 。 這些獨(dú)立產(chǎn)品可以刺激更大的競爭和創(chuàng)新，有可能解決可擴(kuò)展性難題并增強(qiáng)更大的以太坊生態(tài)系統(tǒng)。 以太坊的“模塊化”模型與 Solana 等競爭對手使用的“集成”模型形成鮮明對比，后者將網(wǎng)絡(luò)操作的所有方面（交易處理、數(shù)據(jù)存儲和共識機(jī)制）整合到一個簡化的層（即“Layer 1”）中。 ”）。

在多步驟的以太坊 2.0 路線圖中，以太坊已經(jīng)在 2022 年 9 月通過其名為“合并”（The Merge）的升級技術(shù)壯舉轉(zhuǎn)向“權(quán)益證明”（proof-of-stake）。它在 2023 年看到了 Layer 2 擴(kuò)展解決方案成功的早期跡象。該路線圖中的下一個里程碑是 Dencun 升級（也稱為 EIP-4844），這將使以太坊Layer 2交易變得更便宜，并使以太坊離其最終目標(biāo)更近了一步。

Layer 2 的進(jìn)展為以太坊的方法提供了早期驗(yàn)證

Layer 2 的引入是提高以太坊可擴(kuò)展性的過程中向前邁出的實(shí)質(zhì)性一步。 以太坊向“模塊化”模型的轉(zhuǎn)變將其交易執(zhí)行與交易結(jié)算分開，這使得活動可以在“鏈外”或以太坊主網(wǎng)之外的 Layer 2進(jìn)行。 這些Layer 2處理交易，將它們“批處理”在一起，然后將壓縮版本發(fā)送回主網(wǎng)絡(luò)以太坊進(jìn)行結(jié)算（參見圖 4 的直觀表示）。 由于這種批處理過程，Layer 2可以為用戶提供比主鏈上執(zhí)行的交易顯著更高的吞吐量和更低的成本，同時仍然依賴以太坊及其網(wǎng)絡(luò)安全的強(qiáng)度。

圖 4：以太坊架構(gòu)圖

基于Delphi Digital Graphic。

初步進(jìn)展令人鼓舞。 如今，以太坊 Layer 2 吸引的流動性可與以太坊一些最大的 Layer 1 競爭對手相媲美。 截至 2024 年 2 月 20 日，僅 Arbitrum 就以 30 億美元的 TVL 領(lǐng)先大多數(shù) Layer 1，包括 Solana、Avalanche 和 Polygon（圖 1）。 此外，Layer 2還幫助新用戶進(jìn)入以太坊生態(tài)系統(tǒng)。 如下圖 5 所示，雖然 2023 年以太坊主網(wǎng)的每日用戶數(shù)保持平穩(wěn)，但以太坊Layer 2（例如 zkSync、Arbitrum、Optimism 和 Coinbase 的 BASE）的每日用戶數(shù)持續(xù)增長。

我們相信，以太坊 Layer 2的持續(xù)吸引力可能是一個順風(fēng)車。 隨著生態(tài)系統(tǒng)中的新用戶轉(zhuǎn)向更快、更便宜的擴(kuò)展解決方案，Layer 2的增長為其擴(kuò)展方法提供了早期驗(yàn)證。 我們相信 ZK Rollups（一種利用零知識證明的新型Layer 2）的開發(fā)可以特別促進(jìn)提高吞吐量的努力。 盡管如此，競爭對手的區(qū)塊鏈并沒有消失，正如 Solana 在 12 月底新用戶數(shù)量激增所表明的那樣（圖 5）。

圖 5：以太坊 Layer 2 每日地址不斷增長說明了擴(kuò)展模型

下一步：以太坊“成長”，即將進(jìn)行 Dencun 升級

但Layer 2只是一個起點(diǎn)。 雖然通過以太坊主網(wǎng)之外的交易幫助用戶將交易費(fèi)用降低了 10 倍（圖 6），但 Layer 2 的成本仍然比 Solana 和 Near 等以太坊競爭對手高得多（圖 6）。 這主要是由于數(shù)據(jù)費(fèi)用，因?yàn)?Layer 2 交易成本的 80% 來自將交易數(shù)據(jù)（稱為 calldata）發(fā)布到以太坊主網(wǎng)。 [7] 與此同時，像 Celestia 這樣的數(shù)據(jù)可用性解決方案提供了大幅削減 Layer 2 成本的潛力（估計約為數(shù)據(jù)成本的 99%[8]），有可能奪走以太坊的價值增值。

這就是即將于 3 月份進(jìn)行的 Dencun 升級的用武之地。此升級將為Layer 2擴(kuò)展解決方案提供以太坊上的指定存儲空間，降低其數(shù)據(jù)成本，從而提高利潤。 雖然尚不清楚實(shí)施后這將在多大程度上降低Layer 2最終用戶的交易成本，但一些人估計它會降低 20 倍以上。 [9] 如果一切按計劃進(jìn)行，此升級可能有助于進(jìn)一步縮小 Optimism（0.23 美元）和 Arbitrum（0.21 美元）與 Solana（0.001 美元）等 Layer 2 之間的差距，并可能使 Layer 2 運(yùn)營利潤增加三倍[10]，也許會減輕對 Layer 2 的擔(dān)憂可能會在其他地方尋找數(shù)據(jù)可用性服務(wù)（圖 6）。

圖 6：替代 Layer 1 提供比以太坊及其 L2 更便宜的交易成本

未來的機(jī)遇和挑戰(zhàn)

雖然以太坊長期路線圖的技術(shù)改進(jìn)主要集中在改善其相對弱點(diǎn)，但以太坊加倍發(fā)揮其優(yōu)勢也很重要。 以太坊已被視為最安全的智能合約結(jié)算網(wǎng)絡(luò)[11]，到 2023 年，質(zhì)押 ETH 總量已增長 83%。[12] 這增強(qiáng)了其對潛在網(wǎng)絡(luò)攻擊的抵抗能力，并將其“安全預(yù)算”增加至總計 820 億美元（圖 7）。 我們認(rèn)為，這主要是由于對 ETH 質(zhì)押獎勵形式的被動收入的需求以及流動性質(zhì)押衍生品的增長推動的。 然而，以太坊將需要解決流動質(zhì)押提供商 Lido 中質(zhì)押 ETH 的中心化問題（截至 2 月 20 日，質(zhì)押 ETH 占總質(zhì)押 ETH 的 35%）。[13]

未來，以太坊的“安全即服務(wù)”模型可以通過將其強(qiáng)大的安全性擴(kuò)展到其他網(wǎng)絡(luò)（例如橋接器或預(yù)言機(jī)網(wǎng)絡(luò)）來顯著增強(qiáng)區(qū)塊鏈生態(tài)系統(tǒng)。 像 EigenLayer 這樣的創(chuàng)新引入了重新抵押的概念，可能會在促進(jìn)這一愿景方面發(fā)揮關(guān)鍵作用。 EigenLayer 通過使其實(shí)用性多樣化并加強(qiáng)其作為更廣泛的加密生態(tài)系統(tǒng)的基礎(chǔ)安全層的地位，為以太坊增加了價值。 截至 2 月 20 日，EigenLayer 已吸引 76 億美元的 ETH 重新質(zhì)押。 [14]

圖 7：2023 年，以太坊網(wǎng)絡(luò)安全因質(zhì)押 ETH 和 ETH 價格的增加而經(jīng)歷了復(fù)合效應(yīng)。

我們相信，以太坊將繼續(xù)面臨來自智能合約平臺等領(lǐng)域更廣泛的日益激烈的競爭。 在某種程度上，這似乎是不可避免的，因?yàn)榧用茇泿偶罱鉀Q了冷啟動問題[15]并鼓勵新的創(chuàng)新和設(shè)計選擇。 在某種程度上，這是結(jié)構(gòu)性的，因?yàn)橐蕴坏哪K化設(shè)計提供了與 Solana 等其他集成鏈根本不同的模型。 這些結(jié)果為開發(fā)人員和用戶帶來了值得考慮的不同權(quán)衡（下圖 8）。

待以太坊成熟時，智能合約平臺加密貨幣行業(yè)可能不會是一個贏家通吃的市場。 如果以太坊能夠保持其作為最值得信賴的鏈的地位，也許它不需要超越，而只需在可擴(kuò)展性方面與更快的鏈競爭。 如果以太坊能夠在吞吐量和成本方面變得更具競爭力，它就可以將自己定位于捕獲需要高水平安全性和審查阻力的智能合約應(yīng)用程序，例如穩(wěn)定幣或代幣化金融資產(chǎn)，即使成本較低的鏈捕獲了更多散戶友好的用例，例如不可替代代幣（NFT）。

圖 8：模塊化鏈與集成鏈的權(quán)衡分析

結(jié)論

以太坊正處于一個關(guān)鍵時刻，即將走出青春期，進(jìn)入成熟期。 此次升級與更廣泛的以太坊 2.0 計劃一起，標(biāo)志著以太坊在成為更具可擴(kuò)展性、更高效和用戶友好的平臺的過程中的一個重要里程碑。 盡管與競爭對手的沖突日益增多，以太坊仍面臨著許多不利因素，包括網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和數(shù)十億美元的網(wǎng)絡(luò)收入、Dencun 升級、蓬勃發(fā)展的Layer 2生態(tài)系統(tǒng)以及不斷增加的安全預(yù)算用例。 此外，以太坊 ETF 現(xiàn)貨的潛力可能會讓 ETH 這一資產(chǎn)進(jìn)一步進(jìn)入機(jī)構(gòu)和廣大公眾的意識。

我們相信以太坊正在進(jìn)入一個新時代。 憑借其“模塊化”的設(shè)計決策，以太坊不再向內(nèi)，而是向外開放，歡迎外來者提供新的產(chǎn)品理念和專業(yè)知識，表達(dá)其協(xié)作、競爭和創(chuàng)新的價值觀。 最后，“以太坊2.0”體現(xiàn)了一種樂觀的前景，即今天的技術(shù)挑戰(zhàn)也可能代表明天的機(jī)遇。 盡管未來仍然不確定，但我們相信以太坊生態(tài)系統(tǒng)仍然處于有利地位，可以鞏固其作為卓越智能合約平臺的地位。

參考資料

[1] 指將資產(chǎn)的權(quán)利轉(zhuǎn)換為區(qū)塊鏈上的數(shù)字代幣的過程，以安全、透明的方式促進(jìn)其所有權(quán)、轉(zhuǎn)讓和交易。

[2] 基于富時灰度加密行業(yè)指數(shù)系列的表現(xiàn)。

[3] Artemis 和 Bloomberg。

[4] Dencun 是 Deneb（以太坊共識層的升級）和 Cancun（執(zhí)行層的升級）的合成詞。

[5] 基于富時灰度加密行業(yè)指數(shù)系列的表現(xiàn)。 Artemis 和 Bloomberg，2024 年 1 月 1 日至 2024 年 2 月 13 日的數(shù)據(jù)。

[6] 最安全，因?yàn)樗枰疃嗟呢泿刨Y源來嘗試控制網(wǎng)絡(luò)（請參閱本文后面的質(zhì)押 ETH 部分）。

[8] Celestia.org。

[9] oplabs.co。

[10]Artemis。

[11] 由于權(quán)益證明智能合約平臺中押注的原生貨幣數(shù)量最多，以太坊將花費(fèi)最多的資金來嘗試破壞網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)營。

[12]Glassnode。

[13]Glassnode。

[14] Defi Llama。

[15] 初創(chuàng)公司的冷啟動問題是指在沒有現(xiàn)有客戶或數(shù)據(jù)的情況下獲得吸引力并建立用戶群或市場存在的初始挑戰(zhàn)。