作者：Atis Elsts，EDI高級(jí)研究員 來(lái)源：X，@atiselsts_eth 翻譯：善歐巴，
本文研究了以太坊主網(wǎng)上的 Uniswap v2 WETH/USDC 池，從三個(gè)角度對(duì)其進(jìn)行研究：背離損失、損失與再平衡（LVR）以及訂單流的性質(zhì)。研究結(jié)果表明，v2 對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)仍然是一個(gè)可行的選擇，成功地以 LP 費(fèi)用的形式奪回了大部分 LVR，其中大部分交易量來(lái)自有機(jī)交易。
Uniswap v2 于 2020 年 5 月推出，Uniswap v3 于 2021 年 5 月推出。在其生命周期的大部分時(shí)間里，v2 與后續(xù)版本共存并保持競(jìng)爭(zhēng)。這讓很多人感到驚訝，包括 Uniswap 的發(fā)明者：
一種流行的觀點(diǎn)是，Uniswap v2 和其他簡(jiǎn)單的AMM 只適合長(zhǎng)尾資產(chǎn)，而對(duì)于 ETH/穩(wěn)定幣和 ETH/WBTC 等主要貨幣對(duì)，幾乎所有交易量都來(lái)自 MEV 機(jī)器人。
無(wú)論如何，這并不是一個(gè)普遍的觀點(diǎn)。最初的LVR 論文作者研究了 2021-2022 年的 Uniswap v2，并得出結(jié)論，這對(duì) LP 來(lái)說(shuō)非常好。然而，值得注意的是，2023 年加密貨幣交易量大幅下降。
背離損失視角
2023 年，ETH 的起價(jià)略低于 1200 美元，收盤價(jià)接近 2300 美元。這種變動(dòng)導(dǎo)致了相對(duì)較高的發(fā)散損失（DL；也稱為無(wú)常損失）。具體來(lái)說(shuō)，2023 年的 DL 幾乎恰好是 5%——也就是說(shuō)，與 v2 池中的 LP 頭寸相比，如果 LP沒有收取任何費(fèi)用。
然而，在考慮費(fèi)用時(shí)，LP 回報(bào)在一年中的大部分時(shí)間都優(yōu)于 50:50 HODL 策略。下圖顯示，截至 10 月份，他們的相對(duì)利潤(rùn)超過(guò) 4%，年底利潤(rùn)在 1% 到 2% 之間。
在價(jià)格定向波動(dòng)較小的另一年，有限合伙人的回報(bào)會(huì)更加有利。
LVR視角
LVR 的簡(jiǎn)短回顧。散度損失是一個(gè)直觀的指標(biāo)，因?yàn)樗枋隽伺c任何 LP 無(wú)需太多努力即可實(shí)現(xiàn)的簡(jiǎn)單替代策略相比的 LP 回報(bào)。然而，實(shí)現(xiàn)的深度學(xué)習(xí)取決于市場(chǎng)走勢(shì)，因此也取決于運(yùn)氣。對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的有限合伙人可以消除這種運(yùn)氣成分，并且 DL 不再是衡量其回報(bào)的相關(guān)指標(biāo)。此外，LVR 甚至與不進(jìn)行對(duì)沖的 LP 相關(guān)，因?yàn)?DL 的預(yù)期值 (EV) 可以建模為價(jià)格波動(dòng)的函數(shù)，并且是確定性的（即不依賴于運(yùn)氣）。LVR 指標(biāo)旨在捕捉 LP 回報(bào)的預(yù)期值。
損失與再平衡(LVR) 旨在衡量與 AMM 相關(guān)的特定風(fēng)險(xiǎn)。理論上，LVR代表套利者可以從LP中獲取的最大利潤(rùn)。對(duì)于 Uniswap v2 礦池，我們可以使用以下簡(jiǎn)單的公式計(jì)算單位時(shí)間的損失占礦池市場(chǎng)價(jià)值的一部分：
其中 P 是價(jià)格，V(P) 是礦池的價(jià)值函數(shù)。下圖包括 7 天平均值σ和相應(yīng)的 LVR，提供了這一點(diǎn)的直觀表示。
從LVR角度來(lái)看LP回報(bào)。2023 年，Uniswap v2 上的 ETH/USDC 流動(dòng)性配置仍然是正預(yù)期價(jià)值博弈。手續(xù)費(fèi)收入持續(xù)超過(guò)理論LVR。
而且平均日手續(xù)費(fèi)收入高出0.01%左右。這個(gè)保證金使我們能夠估計(jì)有限合伙人在保持盈利的同時(shí)可以產(chǎn)生的最大對(duì)沖成本。如果平均對(duì)沖成本每日低于 0.02%（因?yàn)橹挥幸话氲念^寸價(jià)值需要對(duì)沖），則該策略仍然可行。（就其價(jià)值而言，如果愿意的話，人們通?？梢酝ㄟ^(guò)做空 ETH 來(lái)獲利，因?yàn)榧用茇泿湃谫Y利率通常為正。）
將此與 Uniswap v3 池進(jìn)行對(duì)比（見下文）。在這里，被動(dòng)的全方位頭寸通常會(huì)賺取與 LVR 損失相當(dāng)?shù)馁M(fèi)用，這表明此類頭寸的預(yù)期價(jià)值徘徊在零附近。為了在 v3 中獲利，人們需要準(zhǔn)確預(yù)測(cè)價(jià)格范圍或方向變動(dòng)，使其更多地與主動(dòng)交易而不是被動(dòng)收入保持一致。
請(qǐng)記住，LVR 是 CEX/DEX 套利者理想條件下的理論最大損失。它假設(shè)有限合伙人不會(huì)從這些交易中賺取任何掉期費(fèi)用，但現(xiàn)實(shí)情況并非如此。LVR 的一部分通過(guò)掉期費(fèi)用被 LP 收回，而一些收入則通過(guò)固定成本交易 (tx) 費(fèi)用泄漏到網(wǎng)絡(luò)中。確切的分布主要取決于兩個(gè)因素：
礦池的掉期費(fèi)用（Uniswap v2 為 0.3%）
固定成本交易費(fèi)用造成的摩擦。
這種摩擦與礦池的流動(dòng)性深度成反比。因此，用池中鎖定值的基點(diǎn) (bps) 來(lái)表達(dá)這一點(diǎn)是實(shí)用的。v2 WETH/USDC 池鎖定了 5000 萬(wàn)至 1 億美元，即使在 Eth 主網(wǎng)上，相對(duì)交易成本也相對(duì)較低。使用具有 30 GWei Gas 價(jià)格和每筆交易 150,000 Gas 的簡(jiǎn)單模型，下圖顯示了以 bps 為單位的成本。
該模型顯示成本可能會(huì)下降 0.0005 bps 至 0.002 bps 范圍。利用這個(gè)范圍和資產(chǎn)的平均波動(dòng)率，我們可以模擬理論LVR的APR和僅來(lái)自套利交易的費(fèi)用收入的ARP。
使用σ= 3% 每日（對(duì)于 2023 年的 ETH 來(lái)說(shuō)偏高），我們得到 4.1% 的預(yù)期 LVR 和 3.2 至 3.6% 的預(yù)期費(fèi)用收入；參見下圖。
該模擬意味著該池能夠以掉期費(fèi)用重新獲得 LVR 的 80-85% 左右。
這意味著另一個(gè)指標(biāo)與衡量 LP 指標(biāo)相關(guān)：toxic_flow/all_flow池中的比例。我在toxic_flow這里指的是通過(guò)對(duì) CEX 流動(dòng)性進(jìn)行套利來(lái)創(chuàng)造 LVR 的所有交易?？紤]一下：如果有毒流量創(chuàng)建的 LVR 中的x%已經(jīng)通過(guò)流量本身的掉期費(fèi)用得到補(bǔ)償，那么接下來(lái)的(100 - x)%必須從其他類型的流動(dòng)性挖礦獎(jiǎng)勵(lì)中得到補(bǔ)償，對(duì)于LP 補(bǔ)償其所有 LVR 預(yù)期損失。
在這里，約 80% 的 LVR 已經(jīng)得到補(bǔ)償，因此池中至少 20% 的交易量必須通過(guò)無(wú)毒互換創(chuàng)建，LP 才能保持盈利?，F(xiàn)在，池中的真實(shí)比例是多少？
交易流程視角
交易流的分類并不是一件容易的事。幸運(yùn)的是，在這種情況下，一個(gè)近似的答案就足夠了。
為了區(qū)分通過(guò)池的不同類型的交易，我編寫了一個(gè)腳本來(lái)查看每個(gè)交換事件的sender和to地址，并檢查這些地址是否屬于：
已知路由器和聚合器地址的列表。根據(jù)Gauntlet 分析的慣例，此類交易被稱為“核心”交易量。
已知的 MEV 機(jī)器人地址列表。MEV 機(jī)器人流量進(jìn)一步分為三明治量和其他套利量。
該腳本不太可能接近 100% 準(zhǔn)確，但提供了有關(guān)流類型的一些想法。此外，并非所有套利交易都會(huì)對(duì)池中的有限合伙人產(chǎn)生毒性；其中一些是原子套利，可能會(huì)吸引其他池中的有限合伙人或支持核心交易者。
下圖顯示了 v2 池中的總?cè)萘?。此次大幅上漲與 3 月份 USDC 脫鉤事件相對(duì)應(yīng)。
下圖顯示了按日交易量標(biāo)準(zhǔn)化的情況。
最后，餅圖匯總了全年的信息。
如上圖所示，該池中的大部分卷與第一個(gè)地址列表交互。由于池中 0.3% 的掉期費(fèi)相對(duì)較高，因此只有百分之幾的交易量屬于三明治交易。
總結(jié)核心和夾層體積，我們可以得出結(jié)論，至少 78% 的體積對(duì) LP 是無(wú)毒的。顯然，這個(gè)數(shù)字遠(yuǎn)高于要求的最低 20%，之前估計(jì) 20% 是 LP 盈利能力的下限。
這些結(jié)果與 v3 礦池結(jié)果形成鮮明對(duì)比，后者的套利交易比例要高得多。見下文：
如上圖所示，MEV 機(jī)器人主導(dǎo)了 v3 池容量。還值得注意的是，與 0.3% v2 池相比，0.3% v3 池的三明治體積非常小。v3 池中的虛擬流動(dòng)性要深得多，因此需要更大的掉期來(lái)使價(jià)格足以使攻擊有利可圖。0.05% 的資金池具有更深的虛擬流動(dòng)性，但由于掉期費(fèi)用降低，它實(shí)際上對(duì)三明治交易者非常有吸引力。
討論
在得出結(jié)論之前，有必要討論一下對(duì)上述分析的一些潛在反對(duì)意見。
隱藏形式的套利導(dǎo)致有毒流量的低估。
爭(zhēng)論的本質(zhì)是，許多掉期可以由 DEX 聚合商通過(guò)這個(gè)池進(jìn)行，這些掉期會(huì)選擇陳舊的報(bào)價(jià)以確保最佳價(jià)格，并且這些掉期本質(zhì)上應(yīng)該被視為 CEX/DEX 套利掉期的形式。
需要更多的分析才能明確回答這個(gè)問(wèn)題。然而，約 80% 的“核心”交易量與 Uniswap 的路由器合約交互，這意味著這些交換不太可能來(lái)自自定義求解器。相比之下，只有約 10% 涉及 1 英寸合約。
反對(duì)這一假設(shè)的另一個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)是 v3 礦池套利比例的增加。我的腳本顯示 MEV 數(shù)量占這些 v3 池中總量的 70-75%。為了進(jìn)行比較，Gauntlet 最近的分析估計(jì)相同 v3 池中的 MEV 體積僅為 37-46% - 與我的數(shù)字相比，這是一個(gè)非常大的低估！
可以制定和研究更高級(jí)的假設(shè)，以解釋為什么 v2 池不太受 MEV 機(jī)器人歡迎；然而，據(jù)我所知，“隱性套利”理論仍未得到證實(shí)。
2. V2 保持競(jìng)爭(zhēng)力只是因?yàn)檩^低的 Gas 費(fèi)。
反駁：簡(jiǎn)單的 USDC/ETH 互換可能會(huì)在 v2 上消耗比 v3更多的Gas（如下圖），因此 v2 上活動(dòng)的增加不能僅用 Gas 費(fèi)來(lái)解釋。原因之一是價(jià)格預(yù)言機(jī)更新會(huì)消耗 v2 池中更多的 Gas。
3.V2正在下降。
2023 年的數(shù)據(jù)尚未證實(shí) v2 會(huì)下降，但最終一定會(huì)發(fā)生。我認(rèn)為 v2 最終可能會(huì)通過(guò)多種方式失去其相關(guān)性。其中一些對(duì)有限合伙人有利，而另一些則不利。例如：
好：另一個(gè) DEX 繼承了 v2 的火炬，并提供了 v2 的優(yōu)點(diǎn)，而沒有它的大部分缺點(diǎn)。它可能是帶有類似 v2 模式的 Uniswap v4 + hooks；或現(xiàn)有的新型去中心化交易所之一；或者它可能是一個(gè)全新的設(shè)計(jì)。
壞處：UniswapX 或類似的聚合器成為進(jìn)行鏈上交換的主要方式，同時(shí)繼續(xù)利用主要是鏈下的流動(dòng)性。正如 Doug Colkitt 在Twitter上所說(shuō)，Uniswap X 實(shí)際上并沒有為流動(dòng)性去中心化做出貢獻(xiàn)——至少目前沒有。
結(jié)論
本文從分離損失、費(fèi)用收入和交易量來(lái)源三個(gè)角度審視了 Uniswap v2 WETH/USDC 池，得出的結(jié)論是該池仍然是 LP 的有利選擇。
盡管 ETH 價(jià)格上漲了近 2 倍，但該池能夠克服 5% 的背離損失，并且在一年中的大部分時(shí)間里相對(duì)于 50:50 HODL 保持積極。
手續(xù)費(fèi)收入幾乎全年都超過(guò)理論LVR，平均每天約0.01%。
池中至少 63.8% 的交易量來(lái)自與 DEX 或聚合器智能合約交互的互換，而只有 28% 到 32% 的交易量來(lái)自套利機(jī)器人。大約 80% 的 DEX 和聚合器合約量專門與一個(gè) Uniswap 路由器合約進(jìn)行交互。
結(jié)果表明，即使對(duì)于短尾資產(chǎn)，特別是 ETH，Uniswap v2 仍然具有競(jìng)爭(zhēng)力。鑒于其低風(fēng)險(xiǎn)特征和經(jīng)過(guò)驗(yàn)證的回報(bào)，像這樣的池中的流動(dòng)性配置對(duì)于散戶參與者來(lái)說(shuō)是一個(gè)有吸引力的選擇，為其他 DeFi 活動(dòng)（包括 ETH 質(zhì)押）提供了可行的替代方案。
