【#區(qū)塊鏈# #穩(wěn)定幣已死#】

延續(xù)穩(wěn)定幣這個術(shù)語是保護(hù)銀行業(yè)的最佳方式。

撰文：LUCA PROSPERI

編譯：Block unicorn

不可避免的金融市場尷尬在我的金融職業(yè)生涯中，我遇到的最令人困惑的概念之一涉及到與「錢」一詞相關(guān)的玩法：聰明金錢——非常自負(fù)，真實(shí)金錢——那么確實(shí)有假錢，快速金錢，有形金錢，多重金錢——不要與貨幣乘數(shù)混淆，等等。在這些與貨幣相關(guān)的描述中，貨幣市場一直是我最難理解的概念。

到底什么是交易貨幣的市場？錢本身不就是一種支付工具嗎，為什么我要用錢買錢呢？事實(shí)證明，這些實(shí)際上是制造貨幣的市場，至少是暫時制造的，而不是正常購買。原來我的困惑并非巧合，因?yàn)樨泿攀袌龅拇_使不透明度成為其核心功能特征之一。有時，一點(diǎn)不透明度是一件好事。

Block unicorn 注釋：1）快速金錢，指的是可以在流動性市場快速交易、短期投機(jī)、短期產(chǎn)生高收益等快速獲利的方式。2）有形金錢，指的是實(shí)物貨幣、房產(chǎn)等固定資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)。3）多重金錢，使用一定的初始資金，通過借貸或其他金融工具創(chuàng)造更大的貨幣價值，相當(dāng)于不斷的疊加貨幣的杠桿，撬動更多的資金。在 DeFi 中，會經(jīng)常出現(xiàn)這種套利方式。

透明度作為貨幣市場的一種特性

什么是貨幣市場（MM）？簡而言之，貨幣市場工具是一種短期 / 低風(fēng)險的方式，其中一方可以將流動性暫時存放在安全的地方，而另一方可以以非常有效的利率獲得短期融資。通過在金融機(jī)構(gòu)和央行之間抵押安全資產(chǎn)，大量的資金被這樣創(chuàng)建和銷毀。貨幣市場工具無處不在，正因?yàn)槿绱?，它們的運(yùn)作方式與大多數(shù)其他市場非常不同。

我并不是第一個指出股票市場的可觀察運(yùn)作方式經(jīng)常導(dǎo)致參與者暗示所有市場都應(yīng)該在類似的前提下運(yùn)作的人。在 BIS（國際清算銀行）工作論文 479 中，Bengt Holmstrom（諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者）出色地描繪了貨幣市場之一是如何結(jié)構(gòu)性地遠(yuǎn)離價格發(fā)現(xiàn)以履行其關(guān)鍵職能的。貨幣市場工具確實(shí)是建立在「無需提問」，這些市場非常龐大，幾乎無處不在，并且運(yùn)作得太快，以容納太多問題。因此，一個良好運(yùn)作（即流動性和彈性良好）的貨幣市場實(shí)際上是建立在令人滿意的不透明性基礎(chǔ)上的，用戶忽略了工具本身背后的細(xì)節(jié)和特殊性，繼續(xù)過著他們的生活。這與股票市場相反，那里價格發(fā)現(xiàn)至關(guān)重要。用 Holmstrom 的話說——重點(diǎn)在于我的：

股票市場的首要目標(biāo)是分享和分配總體風(fēng)險。要有效地實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，需要一個擅長價格發(fā)現(xiàn)的市場。信息將迅速反映在價格中，由于價格是共同的知識，信仰不會傾向于任何一方，因?yàn)閮r格是公共信息，所以只憑借價格信息的人很難獲利。

貨幣市場的目的是為個人和公司提供流動性。這樣做的最廉價方式是使用超額抵押的債務(wù)，從而消除了價格發(fā)現(xiàn)的需要。在無需價格發(fā)現(xiàn)的情況下，對公共透明度的需求要少得多。不透明性是貨幣市場的一種自然特征，并且在某些情況下可以增強(qiáng)流動性，正如我稍后將會論述的那樣。

良好的貨幣是（超額抵押的）債務(wù) → 如果貨幣，正如我們在無數(shù)次提醒讀者的那樣，是債務(wù)，那么良好運(yùn)作的貨幣通常是顯著超額抵押的債務(wù)。通過使用足夠大的緩沖區(qū)，貨幣市場避免了耗時的談判，因此提高了流動性。我們可以說，在貨幣市場中，模糊信息對雙方都有利——在足夠大的抵押比率下，關(guān)于這種抵押品的真實(shí)瞬時價值的私人信息是完全無關(guān)緊要的，交易可以得以促成。

在確定這個抵押比率時，出借人的目的是在借款人違約的情況下施加足夠痛苦的懲罰。另一方面，借款人有動力將這種抵押比率最小化，以提高資本效率（善意的借款人）或進(jìn)行欺詐活動（惡意的借款人）。雖然對于任何債務(wù)市場而言這都是一個案例，但對于貨幣市場而言，這種談判對于流動性和債權(quán)普及性的雙方都更為重要。所有這些考慮因素將抵押比率推向可交換的均衡狀態(tài)。這不僅適用于回購市場（最微觀的貨幣市場），而且適用于更復(fù)雜的貨幣印刷機(jī)構(gòu)，即銀行，其中邊界條件更廣泛，是股本而不是抵押比率。

以圖形方式（見下文），信息僅在所謂的違約邊界附近對抵押債務(wù)工具才變得相關(guān)，即僅當(dāng)?shù)盅浩返氖袌鰞r值接近邊界時。在這之前，你并不關(guān)心你的存款銀行的業(yè)務(wù)做法，直到有跡象表明你應(yīng)該關(guān)心為止。Holmstrom 提醒那些更喜歡術(shù)語的人，在資產(chǎn)定價術(shù)語中，借款人對應(yīng)于某種看漲期權(quán)的買方（借款人就像購買了一種看漲期權(quán)，即擁有一種權(quán)利），即擁有，但無義務(wù)在固定到期日通過違約來放棄抵押品（固定價值），這就是為什么債務(wù)工具的回報曲線是凹形的原因。

與其他期權(quán)工具一樣，曲線的形狀取決于一組假設(shè)和結(jié)構(gòu)決策，我們可以使用 Black-Scholes 模型來估計這種工具的違約概率。

其中 N 是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)累積分布函數(shù)，B 是抵押品的面值，D 是違約邊界，即債務(wù)的面值，r 是利率，Sigma 是抵押品的基礎(chǔ)波動率，T 是到期時間。我們可以總結(jié)影響違約概率和因此紅線形狀的因素：

1. 債務(wù) vs. 抵押品：在初始階段，緩沖越大，市值就越接近債務(wù)的面值，即對私人信息更不敏感。

2. 到期日：隨著到期時間的延長，期權(quán)的價值增加，因?yàn)楦嗟氖录兊酶锌赡堋趥鶆?wù)市場中，較長的到期日期會減少債務(wù)的市值與面值之間的差距。

3. 利率：改變無風(fēng)險利率對貨幣的時間價值和債務(wù)的價值有影響，但在這個討論中并不相關(guān)。

4. 波動率：基礎(chǔ)抵押品的波動率對債務(wù)的市值有很大影響——更高波動率的抵押品會降低債務(wù)的市值，只有通過更大的抵押品緩沖才能得到補(bǔ)償。

對于貨幣市場工具的結(jié)構(gòu)影響

上述觀察對貨幣市場的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了幾個值得關(guān)注的影響，這對于貨幣使用者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、以及未來貨幣工具的設(shè)計者都是非常有意思的。

(i) 貨幣市場和債務(wù)市場有不同的目標(biāo) → 盡管貨幣市場工具是特定類型的債務(wù)工具，但它們的主要目的是服務(wù)系統(tǒng)的流動性。這推動了對標(biāo)準(zhǔn)化和無摩擦性的極端需求，而這在更一般的債務(wù)市場中并非必要。如果說債務(wù)工具是某種看漲期權(quán)，那么貨幣市場工具就是深度虛值（或者說超短期）的看漲期權(quán)，對私人信息極不敏感。

(ii) 資本效率不應(yīng)該是貨幣市場的主要目標(biāo) → 自 DeFi 開始以來，資本效率的理念在加密領(lǐng)域一直很盛行，并且每次用來捍衛(wèi)新的品牌構(gòu)想：內(nèi)生抵押穩(wěn)定幣、低抵押貸款協(xié)議、高度算法化的貨幣市場等。這一理念聲稱，要求大量抵押品支持金融權(quán)利是非常低效的，我們應(yīng)該尋找（更智能的）機(jī)制來減少抵押品的鎖定。公平地說（對我而言），我不反對金融基礎(chǔ)設(shè)施中的（善意的）創(chuàng)新，但我們也應(yīng)該問問自己每項(xiàng)創(chuàng)新的價格效益關(guān)系是什么。由于貨幣市場在金融中介活動中的核心地位，它們極有可能保持最為保守的市場；鑒于它們的結(jié)構(gòu)普及性，這類市場核心的失敗可能會在整個經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)生毀滅性的連鎖效應(yīng)。想象一下美國國債違約對全球金融市場的影響，或者 $USDT/$USDC 結(jié)構(gòu)性貶值對 DeFi 產(chǎn)生的影響。

(iii) 波動大（或不透明）的抵押品對于貨幣市場來說是低效的 → 不過，有改善貨幣市場資本效率的好方法和壞方法。如果僅減少抵押品比率是一種不好的改進(jìn)，那么采用更不波動 / 不透明的抵押品就是一種好方法。在期權(quán)定價術(shù)語中，這意味著降低基礎(chǔ)參考資產(chǎn)的波動性期望，從而增加紅線的曲率。不幸的是，從美元計價的角度來看，加密貨幣沒有（太多）不波動的抵押品 —— 從技術(shù)上講，穩(wěn)定幣被認(rèn)為是更穩(wěn)定的資產(chǎn)。具有諷刺意味的是，由于債務(wù)在估值上結(jié)構(gòu)上更加穩(wěn)定，而不是權(quán)益索賠，因此債務(wù)對債務(wù)的結(jié)構(gòu)化是構(gòu)建貨幣市場工具的一種非常好的方式 —— 這正是發(fā)生在回購市場中的情況，也是使債務(wù)抵押品更加普遍和對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更大影響的原因，貨幣市場的基石抵押品是美國短期國債。

(iv) 更多信息并不總是導(dǎo)致更好的結(jié)果 → 在一個對抵押品特征完全透明的世界中（想象一下連續(xù)的市場對市場或銀行資產(chǎn)負(fù)債表的實(shí)時會計信息），私人信息將變得更有價值，上述紅線將變得更加不穩(wěn)定，對貨幣市場索賠產(chǎn)生不可預(yù)測和不連續(xù)的影響。正如 Holmstrom 所言，「有意的模糊性是一種相當(dāng)普遍的現(xiàn)象」，而「有目的的模糊性可以增強(qiáng)貨幣市場的流動性」。貨幣，作為終極的貨幣市場工具，絕對是不透明的，這是足夠好的 —— 直到不是。我們忽略了美國資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量，或者 JP 摩根的質(zhì)量，并且不費(fèi)心檢查持有我們儲蓄的存款機(jī)構(gòu)的信用違約互換曲線。貨幣是絕對的存在很多問題，更重要的是索賠的結(jié)構(gòu)和邊界條件的最初定位：如果銀行一個接一個倒閉，人們將開始關(guān)心他們將錢存放在何處。

(v) 看不見的風(fēng)險就是尾巴上的風(fēng)險 → 沒有免費(fèi)的午餐，創(chuàng)造一個在正常情況下對私人信息不敏感（第四點(diǎn)）并結(jié)構(gòu)上激勵杠桿的體系（第三點(diǎn)）將許多風(fēng)險推向尾部。一切都很好，使人們對基礎(chǔ)市場結(jié)構(gòu)視而不見，直到出現(xiàn)問題，然后就是末日。在金融工程的術(shù)語中，恐慌是一種信息事件：市值曲線的預(yù)期突然發(fā)生變化，引發(fā)市場結(jié)構(gòu)上的連鎖反應(yīng)。這通常在貨幣市場中發(fā)生，可以參考已經(jīng)有足夠文獻(xiàn)記載的大規(guī)模金融危機(jī)。目前尚不清楚所謂的影子銀行問題的崛起是否實(shí)際上帶來了負(fù)面影響（由于增加了隱藏的杠桿），或者實(shí)際上充當(dāng)了整個體系更好的風(fēng)險分配者。是的，它使傳染變得更具地震性，但在一段時間內(nèi)通過更好的資本配置增加了流動性和增長（通過更好的資本配置）?？梢誀幷撜f，DeFi 今天正在發(fā)生的情況，即在其他結(jié)構(gòu)之上創(chuàng)建結(jié)構(gòu)以擴(kuò)大杠桿，并且，可以說，提高資本效率，與影子銀行部門的出現(xiàn)有相似之處。

(vi) 可信的緊急援助是良好的預(yù)防措施 → 鑒于涉及的結(jié)構(gòu)，傳染動態(tài)似乎是不可避免的，而恐慌是為了流動性和可互換性而支付一個合理——又是極為罕見的代價。我們能做的最好的事情是通過改善結(jié)構(gòu)來減少恐慌的發(fā)生，以及在發(fā)生恐慌時采取安全措施。對于一種有用的貨幣市場來說，緊急援助可能是不可避免的。問題是這些援助有多昂貴，最終由誰承擔(dān)成本。但這些話題超出了本文條目的范圍。

穩(wěn)定幣工具的時勢觀察

上述大部分觀點(diǎn)都可以應(yīng)用于當(dāng)前的加密貨幣輔助（所謂的）穩(wěn)定幣工具。在繼續(xù)之前，讓我澄清一下：本節(jié)的目的不是批評現(xiàn)狀，而是完善個人的心智地圖，并指導(dǎo)研究和建設(shè)活動。

CDP（抵押債務(wù)頭寸）是關(guān)鍵→所謂的加密原生穩(wěn)定幣對經(jīng)濟(jì)學(xué)家而言變得非常有趣，因?yàn)樗鼈冇绊懥素泿艅?chuàng)造過程本身。Maker DAO 的抵押債務(wù)頭寸（或 CDP）使任何具有合格抵押品的人都能訪問協(xié)議貼現(xiàn)窗口，并鑄造一種完全可交換、軟釘住、以美元計價的責(zé)任。對于借款人來說，這種責(zé)任將提高其抵押品的流動性，而無需放棄所有權(quán)和上漲空間；對于出借人，即 $DAI 持有人，這意味著可以方便地與數(shù)字原生的穩(wěn)定流動性工具進(jìn)行交易。Maker DAO 的原始構(gòu)想吸引了 DeFi 領(lǐng)域的大多數(shù)關(guān)注。我們清楚地看到了早期由 Maker 印刷的、超額抵押的 $DAI 與上述更傳統(tǒng)的貨幣市場工具之間的類比。

$BTC 作為支持 + 以 $USD 計價存在問題 → 將加密代幣貨幣市場（如 $DAI）的責(zé)任以美元計價的決定更多地涉及營銷而非金融工程，然而由于基礎(chǔ)抵押品（主要是 $BTC 和 $ETH）相對于責(zé)任計價的極高波動性，使結(jié)構(gòu)暴露出清晰的弱點(diǎn)。這種不匹配的問題只能通過采用嚴(yán)格的抵押品減值解決，從而導(dǎo)致了資本效率低下。這種資本效率低下是不可避免的：雖然 $BTC 和 $ETH 是最為穩(wěn)定的加密資產(chǎn)，但它們并不足夠穩(wěn)定。幾乎每種其他設(shè)計都沿著相同的方向進(jìn)行，分析人士通常還指出這些資產(chǎn)缺乏固定收益，但對我來說，與波動成本相比，這只是一個較小的問題——不過我沒有進(jìn)行具體計算。

誰會拯救加密貨幣 → 我們已經(jīng)承認(rèn)了在貨幣市場發(fā)生混亂時，即使在事前存在可信的安全閥的必要性。美元貨幣市場擁有這樣的可信賴的救助基礎(chǔ)設(shè)施，但加密貨幣呢？如今，我們最好的選擇是依賴于現(xiàn)實(shí)世界的中央銀行。據(jù)我所知，沒有人在 DeFi 貨幣市場上為區(qū)塊鏈設(shè)計了終極、全球性的安全保險，而這可能是我們在貨幣創(chuàng)造方面實(shí)現(xiàn)完全數(shù)字化所需要的變革性創(chuàng)新之一。

對錨定的癡迷 → 我對穩(wěn)定幣這個術(shù)語的主要問題之一是過度強(qiáng)調(diào)短期穩(wěn)定而犧牲了其他因素。雖然從長期來看，穩(wěn)定性是償付能力的一個很好的代理，但從短期來看，它更與流動性相關(guān)。這種癡迷導(dǎo)致項(xiàng)目在次要流動性上過度投資，以犧牲穩(wěn)定性為代價（請參考 USDT），或者通過引入危險的穩(wěn)定機(jī)制來污染其原始設(shè)計，例如 Maker DAO 和 PSM（保持價格的系統(tǒng)機(jī)制）。

加密領(lǐng)域是一個撲朔迷離的怪獸，其中資產(chǎn)與支持這些資產(chǎn)流動的基礎(chǔ)設(shè)施之間的界限變得模糊不清。我們許多概念上的錯誤可以追溯到這一點(diǎn)。穩(wěn)定幣處于兩個世界的交匯處，試圖滿足兩者的需求，因此它們天生復(fù)雜。那么，有哪些替代方法可以更恰當(dāng)?shù)貞?yīng)用有用的區(qū)塊鏈構(gòu)建呢？

1. 加密回購渠道 + 美元工具：區(qū)塊鏈協(xié)議繼續(xù)被用作美元穩(wěn)定的非加密原生抵押品（如美國國債）的有效回購渠道，以在區(qū)塊鏈上發(fā)行以美元計價的貨幣市場工具；對我來說，這是當(dāng)今最強(qiáng)大的用例之一。

2. 加密回購渠道 + 加密原生工具：區(qū)塊鏈協(xié)議是有效的回購渠道，抵押品提供者提供加密原生抵押品，以獲得與美元無關(guān)的新型加密原生責(zé)任。這個系統(tǒng)有很多優(yōu)點(diǎn)，最后但同樣重要的是優(yōu)雅，以及結(jié)構(gòu)上的穩(wěn)健性，因?yàn)槔?$BTC 的發(fā)行與生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)的貨幣政策考慮是分離的。缺點(diǎn)是這種構(gòu)造，在當(dāng)今以美元為主導(dǎo)的世界中幾乎沒有應(yīng)用。

3. 加密回購渠道 V2 用于混合結(jié)構(gòu)：只處理加密原生抵押品，產(chǎn)生以美元計價的責(zé)任的構(gòu)造可能在當(dāng)今不適用，但在數(shù)字抵押品池擴(kuò)大或數(shù)字資產(chǎn)的美元估值穩(wěn)定的未來可能適用。這是一個強(qiáng)大的構(gòu)造，但它并不是當(dāng)今的現(xiàn)實(shí)。

穩(wěn)定幣這個術(shù)語是一種旨在傳達(dá)一種無法驗(yàn)證的穩(wěn)定性的全蓋承諾的營銷策略——穩(wěn)定幣往往在它們不再穩(wěn)定的時候非常穩(wěn)定。在這個掩護(hù)下，有太多不同的商業(yè)模式，太多不同的構(gòu)造，以及太多不同的風(fēng)險。最終，穩(wěn)定幣這個術(shù)語將貨幣降格為一個純粹的支付工具，而我對貨幣更感興趣的是貨幣是如何創(chuàng)造的。監(jiān)管機(jī)構(gòu)和央行非常清楚的是，重要的是誰控制著印鈔機(jī)，并試圖讓「貨幣=支付」（因此有了穩(wěn)定幣這個術(shù)語）的觀念延續(xù)下去，因?yàn)檫@有助于簡單地將這一現(xiàn)象局限在數(shù)字支付的子范疇中，遠(yuǎn)離更根本的問題，延續(xù)穩(wěn)定幣這個術(shù)語是保護(hù)銀行業(yè)的最佳方式。