作者：David Weisberger，Bitcoin Magazine；編譯：松雪，

SEC一直很忙，與12月份所有具有有效申請的現(xiàn)貨比特幣ETF的潛在發(fā)行方進(jìn)行了會面。這些會議導(dǎo)致這些發(fā)行方普遍采用現(xiàn)金創(chuàng)建的方法，而不是其他ETF通常采用的“實物”轉(zhuǎn)移。對于這一變化，有很多言之鑿鑿，從荒謬到認(rèn)真都有。然而，總的來說，這對投資者的影響將是微不足道的，對發(fā)行方來說相對重要，而且總體上對SEC的形象有損。

為了提供背景知識，重要的是要描述交易所交易基金（ETF）的基本結(jié)構(gòu)。ETF發(fā)行方都與一組具有能力以預(yù)定數(shù)量的基金資產(chǎn)（股票、債券、大宗商品等）或預(yù)定金額的現(xiàn)金或兩者的組合，以固定數(shù)量的ETF股份進(jìn)行交換的授權(quán)參與者（APs）進(jìn)行合作，費用預(yù)先確定。在這種情況下，如果允許“實物”創(chuàng)造，一個相當(dāng)?shù)湫偷膭?chuàng)造單元將是以100個比特幣換取10萬ETF股份。然而，采用現(xiàn)金創(chuàng)造的情況下，發(fā)行方將被要求以比特幣價格變化的實時現(xiàn)金金額來獲取，在這個例子中為100個比特幣。 （他們還必須實時發(fā)布100,000 ETF股份可以兌換的現(xiàn)金金額。）隨后，發(fā)行方有責(zé)任購買這100個比特幣，以使基金符合其契約，或在贖回的情況下出售這100個比特幣。

這種機(jī)制適用于所有交易所交易基金，正如可以看出的那樣，這意味著聲稱現(xiàn)金創(chuàng)建意味著基金不會被100%的比特幣持有支持的說法是錯誤的。在創(chuàng)建后，可能存在一個非常短的延遲，發(fā)行方尚未購買所需的比特幣，但延遲越長，發(fā)行方承擔(dān)的風(fēng)險就越大。如果他們需要支付比報價價格更高的價格，基金將具有負(fù)的現(xiàn)金余額，這將降低基金的凈資產(chǎn)值。這當(dāng)然會影響其表現(xiàn)，考慮到有多少發(fā)行方在競爭，這可能會損害發(fā)行方增加資產(chǎn)的能力。另一方面，如果發(fā)行方能夠以低于AP存款的現(xiàn)金購買比特幣，那么基金將具有正的現(xiàn)金余額，這可能會提高基金的表現(xiàn)。

因此，可以推測，發(fā)行方將有動機(jī)將現(xiàn)金價格報價得高于比特幣的實際交易價格（出于同樣的原因，贖回價格較低）。問題在于，現(xiàn)金金額之間的差額越大，AP在市場上買賣ETF份額時可能會報價的差額越大。大多數(shù)ETF的交易差價非常小，但這種機(jī)制很可能意味著一些比特幣ETF可能比其他ETF的差價大，總體上差價可能比它們使用“實物”創(chuàng)造時更大。

因此，發(fā)行方必須在報價現(xiàn)金金額之間維持較小差價的目標(biāo)與以該報價金額或更優(yōu)價格進(jìn)行交易的能力之間進(jìn)行平衡。然而，要實現(xiàn)這一目標(biāo)，需要使用先進(jìn)的技術(shù)。以在Coinbase上的流動性為基礎(chǔ)的100比特幣的報價與使用在美國受監(jiān)管的4個交易所（Coinbase、Kraken、Bitstamp和Paxos）的策略之間的差異可以作為一個例子。此示例使用了CoinRoutes Cost Calculator（通過API提供），該計算器顯示了基于內(nèi)存中保存的完整訂單簿數(shù)據(jù)的單個交易所或任何自定義交易所群組的交易成本。

在此示例中，我們看到僅在Coinbase上的總購買價格將為4,416,604.69美元，而在這4個交易所上購買的價格將為4,402,623.42美元，即貴了13,981.27美元。這相當(dāng)于在此示例中購買相同的100,000股要多支出0.32%。此示例還顯示了發(fā)行方面臨的技術(shù)障礙，因為計算需要遍歷206個單獨的市場/價格水平組合。與比特幣的碎片化程度較大，因此大多數(shù)傳統(tǒng)金融系統(tǒng)無需查看超出少數(shù)價格水平。

值得注意的是，主要的發(fā)行方不太可能選擇在單一交易所上交易，但有可能有些人會這樣做，或選擇與將向其收取額外點差的做市商進(jìn)行場外交易。一些人可能選擇使用算法交易提供商，例如CoinRoutes或我們的競爭對手，這些提供商能夠以低于平均報價點差的價格進(jìn)行交易。無論他們選擇什么，我們都不希望所有的發(fā)行方都采取相同的方式，這意味著在發(fā)行方之間的定價和成本可能存在相當(dāng)大的差異。

那些擁有先進(jìn)交易技術(shù)的人將能夠提供更緊密的點差和更優(yōu)越的性能。

因此，考慮到發(fā)行方將要承受的所有困難，為什么SEC有效地強(qiáng)制使用現(xiàn)金創(chuàng)建/贖回呢？不幸的是，答案很簡單：AP（Authorized Participants，授權(quán)參與者），按規(guī)定是由SEC和FINRA等SRO監(jiān)管的券商。然而，到目前為止，SEC尚未批準(zhǔn)受監(jiān)管的券商直接交易現(xiàn)貨比特幣，而如果該過程是“實物交割”，他們就需要這樣做。這個解釋比我聽到的各種無需重復(fù)的陰謀論要簡單得多。

總的來說，現(xiàn)貨ETF對比特幣行業(yè)將是一大步，但細(xì)節(jié)才是最重要的。投資者應(yīng)該研究每個發(fā)行方選擇引述和交易創(chuàng)建和贖回過程的機(jī)制，以預(yù)測哪個可能表現(xiàn)最佳。還有其他方面的擔(dān)憂，包括托管流程和費用，但忽視他們計劃如何交易可能是一個代價高昂的決定。