加密貨幣本身是一種波動性極高的資產(chǎn)標(biāo)的，支持高杠桿期貨合約玩法很容易具備為加密投資者帶來“暴富”機(jī)會的潛力，當(dāng)然用戶也可能因沒有控制好倉位，因市場的劇烈震動而爆倉，風(fēng)險極高，虧損沒有下限。不過相對而言，期權(quán)產(chǎn)品風(fēng)險更加可控，選擇權(quán)更多的在于購買期權(quán)的用戶手中，即購買期權(quán)的投資者在市場不利時可以選擇不履行期權(quán)，并且支付的權(quán)利金即為其最大可能虧損，用戶可以最大限度地降低損失。
在傳統(tǒng)金融市場中，期權(quán)玩法與期貨合約玩法的市場規(guī)模并駕齊驅(qū)，但在在加密市場中，期權(quán)玩法始終不慍不火。
事實上，早在 2015 年，以比特幣資產(chǎn)為標(biāo)的底的加密衍生品玩法（期權(quán)、合約）就已經(jīng)面向市場，而隨著 2017 年芝加哥商品交易上線比特幣期貨產(chǎn)品后，加密合約產(chǎn)品不斷被各大早期 CEX 引入并不斷壯大。尤其是在 2018 年以后，加密合約產(chǎn)品成為了各大 CEX 進(jìn)行市場競爭、捕獲增量用戶的重要產(chǎn)品。
加密期權(quán)玩法整體的起步較晚，在期貨合約占據(jù)市場以及加密玩家心智后，期權(quán)市場與期貨交易體量對比懸殊。比如 12 月比特幣期權(quán)市場交易量僅為 380 億美元，而同月比特幣期貨合約（永續(xù)類產(chǎn)品為主）市場交易量則為 1 萬億美元左右。
比特幣期權(quán)交易量
在期權(quán)市場中，CEX 平臺始終占據(jù)主導(dǎo)地位，我們看到以期權(quán)為最大賣點的 Deribit ，其比特幣期權(quán)交易在細(xì)分賽道中占據(jù)了約 80% 左右的市占率（目前僅比特幣期權(quán)未平倉合約就達(dá)到了 160 億美元），除了 Deribit 外，Delta、OKX 等在期權(quán)領(lǐng)域的交易占比也正在穩(wěn)固提升，并且頭部效應(yīng)嚴(yán)重。
另一個趨勢是，在 DeFi Summer 后，更具可組合性與可編程性的 DeFi 世界的發(fā)展，正在加速鏈上金融的不斷創(chuàng)新，鏈上期權(quán)市場也開始向 DeFi 的產(chǎn)品形態(tài)演化。
鏈上期權(quán)
在 2021 年以后，一些合成資產(chǎn)協(xié)議開始充當(dāng)?shù)讓訁f(xié)議，比如 OPYN、Hegic、Synthetix 等，它們能夠幫助投資者將手中的資產(chǎn)鑄造成期權(quán) Token，這些被鑄造的 Token 將能夠進(jìn)一步在其他協(xié)議中進(jìn)行進(jìn)一步的交易，包括兌換、行權(quán)等。而在期權(quán)底層協(xié)議的驅(qū)動下，越來越多的開發(fā)者開始涌入鏈上期權(quán)領(lǐng)域，以可組合性的方式開發(fā)上層協(xié)議，比如 Ribbon Finance、Lyra 等。
實際上，鏈上協(xié)議的流動性來源通常是分散的，比如以 Uniswap 等為代表的 AMM DEX、以 GMX 等為代表的鏈上永續(xù)協(xié)議，都能在大量活性交易者的帶動下，將收入分配給 LP 來換取流動性。但是期權(quán)板塊尤其是鏈上期權(quán)板塊是小眾市場（其中 AMM 模式占比較高），在市場規(guī)模整體較小的情況下很難為協(xié)議帶來可觀的收益來維持流動性。
我們看到，以 Hegic、 Dopex 和 Premia 等為代表的早期 AMM 期權(quán)協(xié)議，由于抵押品沒有進(jìn)行對沖，LP 積累了對基礎(chǔ)資產(chǎn)的高度敞口，在激勵本就不高的情況下進(jìn)一步增加了 LP 的流動性成本，阻礙了流動性池的增長。即便 Lyra、Dopex 以及 Siren Flow 等在 AMM 機(jī)制上做出了改進(jìn)，提升了資本效率并帶來了更好的交易體驗，但仍舊存在流動性問題。
從另外一個角度看，一些期權(quán)玩家的訴求不在于盈利，而是對沖風(fēng)險，但多數(shù)期權(quán)產(chǎn)品缺乏策略抓手，鏈上期權(quán)產(chǎn)品體系更多的是面對 C 端用戶，難以幫助 B 端用戶比如加密項目、DAO 組織以及 VC 等，以期權(quán)產(chǎn)品的形式更好的管理資產(chǎn)，這也導(dǎo)致鏈上期權(quán)整體的市場規(guī)模增長緩慢（占比整體鏈上衍生品市場的 7% 以下）。如果站在交易者角度看，鏈上期權(quán)產(chǎn)品不僅流動性缺失交易體驗差，且容易受到時間限制，極易在震蕩市場的影響下面臨時間價值的損失。
即便是我們假設(shè)鏈上期權(quán)的市場份額將達(dá)到鏈上永續(xù)合約的類似水平，預(yù)計鏈上期權(quán)日交易量應(yīng)該約為 8~10 億美元以上（以鏈上衍生品市場月交易量 300 億美元計算），或許仍舊不足以激勵做市商在鏈上進(jìn)行做市，所以對于期權(quán)市場本身的特殊性，想要獲得更好的產(chǎn)品效果，還需要再產(chǎn)品機(jī)制上進(jìn)一步創(chuàng)新。
事實上，如果將建立期權(quán)產(chǎn)品的思路進(jìn)行轉(zhuǎn)變，或許能夠得到不錯的結(jié)果。創(chuàng)新的鏈上期權(quán)產(chǎn)品 Smilee Finance 提出了一種新的期權(quán)方案，它試圖試圖利用 Uniswap v3 等 AMM DEX 中集中流動性池中的大量空頭期權(quán)頭寸來構(gòu)建其衍生品原語，并將 LP（流動性提供者） 們所面臨的無償損失轉(zhuǎn)化為無償收益，這意味著只要有 LP 提供流動性，就可以看做為有人鑄造期權(quán)。這或許正在成為打開鏈上期權(quán)市場的全新開端。
Smilee Finance 的期權(quán)探索
Smilee Finance 是一個建立在 AMM DEX 之上的鏈上期權(quán)協(xié)議，其將 AMM DEX 中 LP 的無償損失抽象化，并分解鑄造成期權(quán)產(chǎn)品出售給期權(quán)投資者。這些購買期權(quán)購買期權(quán)所支付的費用，則返還給 LP 們作為無償損失的彌補(bǔ)。? ??
所以在 Smilee Finance 構(gòu)建的期權(quán)協(xié)議中，主要包含了種角色：
●做空波動性角色—LP
LP 通過將資產(chǎn)按照比例注入到流動池中，為 AMM DEX 提供流動性，通常市場波動越小，LP 們所產(chǎn)生的無償損失越小，整體收益更高。這也就意味著 LP 角色在 Smilee Finance 的期權(quán)概念中， 是更希望能夠做空波動性的角色（Smilee 的加密原語中，也被稱為短期波動率 DVP），同時他們也是期權(quán)的鑄造者。
●做多波動性角色—期權(quán)購買者
對應(yīng)的，在 Smilee Finance 的另一邊期權(quán)購買者，只有在市場波動時，才能夠獲得可觀的收益，所以期權(quán)購買者在 Smilee Finance 的期權(quán)產(chǎn)品中是做多波動性的角色（Smilee 的加密原語中，也被稱為長期波動率 DVP）。
所以 Smilee Finance 期權(quán)產(chǎn)品的短期波動率 DVP（LP） 通過 Smilee 鑄造 LP 后， Smilee 將其潛在的無償損失鑄造成期權(quán)進(jìn)行出售，而長期波動率 DVP 則通過 USDC 等資產(chǎn)通過 Smilee 購買這些期權(quán)，長期波動率 DVP 所支付的溢價資產(chǎn)將分配給 LP 以彌補(bǔ)他們的無償損失，長期波動率 DVP 們則以期權(quán)的形式獲得這些無償損失資產(chǎn)（吸收 LP 們所面臨的無償損失風(fēng)險）。
與此同時，在一對基于 Smilee Finance 且面向用戶的保險庫中，它的兩側(cè)將包含波動率敞口（做多波動率或做空波動率）、代幣對（例如 ETH/USDC）、回報公式，DVP 背后的策略以及用于實現(xiàn)保險庫目標(biāo)的公式、期權(quán)到期日、拍賣周期幾個可選的期權(quán)要素。
所以對于 LP 用戶，能夠在產(chǎn)生無償損失后收到一筆可以覆蓋無償損失的補(bǔ)償（期權(quán)購買者購買期權(quán)的資金），而期權(quán)購買者能否獲利則需要視市場的波動情況而定，如果期權(quán)行權(quán)時所獲得的收益大于購買期權(quán)時所支付的溢價，則能夠?qū)崿F(xiàn)盈利。
通常，在恒定常數(shù)的 AMM DEX 中，只要有 LP 提供流動性，就一定有無償損失，這意味著 Smilee Finance 期權(quán)本身在的流動性來源于底層的 AMM DEX，比如 Uniswap、SuiShiswap 等等，同時也解決了期權(quán)領(lǐng)域中“先有雞還是先有蛋”的問題。
實際上，對于短期和長期波動率 DVP 收益之和，本身就是 LP 收益與無常損失之和，所以對于 Smilee Finance 的交易引擎本身，它能夠確保實現(xiàn)長期波動率和短期波動率 DVP 保持完美平衡，即確保每個金庫的流動性與權(quán)重投資組合的分配完美匹配，并保證所有 DVP 收益都得到充分保障。
Smilee Finance 代表了一套全新的期權(quán)解決方案底層協(xié)議，在 Smilee Finance 上開發(fā)者能夠進(jìn)一步開發(fā)不同類型的具備功能抓手的期權(quán)保險庫或者應(yīng)用，比如建立執(zhí)行調(diào)用、看跌期權(quán)、跨越或任何其他類型的期權(quán)策略的期權(quán)庫，以滿足不同用戶群體的需求，比如加密項目、VC用戶、DAO 組織等角色想要規(guī)避 LP 風(fēng)險、對沖市場風(fēng)險、建立策略收益等，都可以從 Smilee Finance 獲得支持。? ??
此外，將 Smilee Finance 也是 DEX 捕獲流動性的方案之一，通過將這套能力引入到不同的 DEX 中，將能夠通過提升 LP 收益的方式來起到更好長期捕獲流動性的效果。Smilee Finance 的期權(quán)方案，也是目前依托于 AMM 建立的期權(quán)體系中的最優(yōu)解之一。
在 2023 年 5 月，Smilee Finance 獲得了由 Dialectic 領(lǐng)投，Synergis Capital、Concave Ventures、Owl Ventures、Yunt Capital、Dewhales Capital、Outlier Ventures、New Order、Multisig Ventures、GTS Ventures、Hyperpyra 等眾多投資者及一系列天使投資者共計 200 萬美金的種子輪融資。
真實收益保險庫、無償收益保險庫的用例
目前，基于 Smilee Finance 協(xié)議底層已經(jīng)基于 Uniswap v3 ，分別面向 LP 用戶與期權(quán)投資者推出了真實收益保險庫、無償收益保險庫兩個具體的用例。
真實收益保險庫主要面向短期波動率 DVP 即 LP 角色，它支持 LP 用戶將單幣或者雙幣質(zhì)押到保險庫中，并能夠從保險庫中獲得具備明確收益率的收益預(yù)期（來自于另一側(cè)保險庫支付的溢價），同時也能夠獲得 LP 收益。在 Smilee Finance 團(tuán)隊曾對真實收益保險庫進(jìn)行了收益追蹤，并在同一條件下與直接在 Uniswap v3 中做市的收益上進(jìn)行了對比。
結(jié)果顯示在同一條件下，在收益能力上，真實收益保險庫能夠保證無論代幣向哪個方向波動，LP 們幾乎都能獲得遠(yuǎn)高于直接在 AMM DEX 中做市的收益。
無償收益保險庫是真實收益保險庫的另外一側(cè)，即期權(quán)購買者可以通過 USDC 的方式支付溢價，并購買期權(quán)（來自于真實收益保險庫的無償損失）。期權(quán)購買者可以對資產(chǎn)底、溢價金額、策略、到期日以及拍賣周期進(jìn)行選擇，甚至能夠增加杠桿（最高 1000 倍）。
當(dāng)期權(quán)購買者支付溢價購買期權(quán)后，只有當(dāng)其所獲得的無償損失資產(chǎn)價值，在行權(quán)時大于支付的溢價時才能獲得盈利。而在 Smilee Finance 對無償收益保險庫中的某一特定池進(jìn)行了實際的收益數(shù)學(xué)模型測算，結(jié)果發(fā)現(xiàn)通過該池，期權(quán)購買者在購買期權(quán)后，標(biāo)的價格在上漲 13% 或下跌超過 12%時，將能夠獲得更高的盈利預(yù)期，并覆蓋支付的溢價。? ??
所以理論上，購買該策略下的期權(quán)權(quán)后，市場波動越劇烈，期權(quán)購買者購買期權(quán)的收益預(yù)期越高。實際上，對于期權(quán)購買者，也不必一定要在固定周期行權(quán)，為了彌補(bǔ)損失，他們也能夠提前行權(quán)以及時止損，但將直接損失支付的溢價。
當(dāng)然，基于 Smilee Finance，還能選擇或者建立與無償收益保險庫策略相反的保險庫，來讓特定需求的投資者、風(fēng)險規(guī)避者等通過這種全新的期權(quán)方案來執(zhí)行策略（不同池具備不同的收益曲線）。這也意味著，后續(xù)將陸續(xù)出現(xiàn)更多更具功能抓手的特定應(yīng)用池，為投資者帶來更多策略執(zhí)行的選擇。
在市占率、整體交易量上看，期權(quán)賽道尤其是鏈上期權(quán)板塊仍舊處于極早期的階段，賽道也展現(xiàn)出了包容度不足、交易體驗較差、可拓展性缺失的諸多不足。Smilee Finance 代表了一整套靈活的期權(quán)方案，通過建立在 AMM DEX 的無償損失基礎(chǔ)上，正在讓期權(quán)成為一個全新概念，且具備解決一系列實際問題的全新手段。所以對于 Smilee Finance 的長期發(fā)展?jié)撡|(zhì)，是毋庸置疑的。?
