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比特幣現(xiàn)貨 EFT 將開啟 Web3.0 機構(gòu)化之路。
撰文：宋嘉吉、任鶴義
比特幣現(xiàn)貨 ETF 以比特幣現(xiàn)貨為基礎(chǔ)資產(chǎn)，是傳統(tǒng)資本市場投資者持有比特幣的一種合規(guī)投資工具。現(xiàn)貨 ETF 能否在美獲批，是市場最為關(guān)注的焦點。比特幣 ETF 允許投資者獲得比特幣和相關(guān)資產(chǎn)的敞口，而無需進行研究、購買或存儲實際的加密貨幣（或衍生資產(chǎn)），在合規(guī)性、費用、流動性和管理成本等方面非常適合更廣大的資本市場和投資者。因此，市場一直期待美國 SEC 盡快批準(zhǔn)比特幣現(xiàn)貨 ETF。
劇烈的價格波動是 SEC 審慎的原因之一，最近一批現(xiàn)貨 ETF 申請最終期限在明年 3 月。過去，美國資本市場提交的比特幣現(xiàn)貨 ETF 多次被 SEC 拒絕，理由主要是比特幣市場投資者保護不足。10 月 16 日，行業(yè)媒體 Cointelegraph 在 X（原 Twitter）上發(fā)布假消息導(dǎo)致比特幣價格短期劇烈波動，致使價值近 1 億美元的加密貨幣頭寸在不到一個小時內(nèi)就被清算。類似這種情況在加密貨幣市場并非罕見，因此 SEC 的擔(dān)憂也并非全無道理。美國 SEC 已相繼推遲對 WisdomTree、Invesco????Galaxy、Valkyrie、富達、VanEck、Bitwise 和貝萊德的比特幣現(xiàn)貨 ETF 申請做出決議，目前主要的 11 個比特幣現(xiàn)貨 ETF 申請的最新審核時間將集中至 10 月中旬，最終期限在 2024 年 3 月?？梢哉f，比特幣現(xiàn)貨 ETF 在美國市場的申請進入了高峰期，而比特幣減半預(yù)計在 2024 年 4 月底初左右，因此，這次現(xiàn)貨 EFT 是否獲批成為行業(yè)最為關(guān)注的焦點。
參考黃金 ETF 推出對金價的推動，比特幣現(xiàn)貨 ETF 值得期待。黃金 ETF 的推出對金價產(chǎn)生積極推動，這對比特幣現(xiàn)貨 ETF 有著積極的啟示。需要注意的是，世界對黃金的認(rèn)可并非由現(xiàn)貨 ETF 而產(chǎn)生，而若比特幣現(xiàn)貨 ETF 獲批，則意味著龐大的傳統(tǒng)財富世界對比特幣、甚至 Web3.0 世界的認(rèn)可，將進一步加速兩者的融合。這是一個從 0 到 1 的過程，邊際變化遠超是黃金 ETF 獲批。當(dāng)然，另一層面不同的是，比特幣總數(shù)固定在 2100 萬枚，而黃金仍然有不斷的新增產(chǎn)出。比特幣現(xiàn)貨 ETF 在美獲批，有望帶來增量資金。Galaxy Digital 測算得到的結(jié)論是：比特幣在現(xiàn)貨 ETF 獲批的第一年內(nèi)預(yù)計上漲 74%（以 2023 年 9 月 30 日比特幣價格 26920 美元為起點）；在較長時間內(nèi)，投資比特幣產(chǎn)品的潛在資金規(guī)模為 1250 億美元至 4500 億美元之間。
信息面、基本面和資金面有望在明年「共振」。縱觀比特幣誕生以來的三輪牛熊轉(zhuǎn)換行情，比特幣減半都是在上行行情啟動的起點區(qū)域，這是信息層面的「經(jīng)驗利好」，而每一輪行情都以一輪行業(yè)創(chuàng)新應(yīng)用作為基本面支撐，當(dāng)然，增量資金的注入是上行行情啟動的基礎(chǔ)。就目前的情況看：信息面：預(yù)計 2024 年 4 月底迎來第四次減半；基本面：RWA/ 意圖等創(chuàng)新驅(qū)動新的行業(yè)應(yīng)用誕生，正在蓄積新的應(yīng)用創(chuàng)新；資金面：若比特幣現(xiàn)貨 ETF 獲批，將帶來極大的增量資金。
比特幣現(xiàn)貨 ETF 以比特幣現(xiàn)貨為基礎(chǔ)資產(chǎn)，是傳統(tǒng)資本市場投資者持有比特幣的一種合規(guī)投資工具。過去十年比特幣現(xiàn)貨 ETF 在美國市場屢遭否決，但隨著加密貨幣市場的成長以及傳統(tǒng)資本市場對加密資產(chǎn)的認(rèn)可度提升。雖然其他國家市場已有比特幣現(xiàn)貨 ETF、美國市場已有一些比特幣期貨 ETF 產(chǎn)品，但現(xiàn)貨 ETF 能否在美獲批，依舊是市場最為關(guān)注的焦點。
縱觀比特幣誕生以來的三輪牛熊轉(zhuǎn)換行情，比特幣減半都是在上行行情啟動的起點區(qū)域，這是信息層面的「經(jīng)驗利好」，而每一輪行情都有行業(yè)創(chuàng)新應(yīng)用作為基本面支撐，當(dāng)然，增量資金的注入是上行行情啟動的基礎(chǔ)。就目前的情況看，信息面上預(yù)計 2024 年 4 月底迎來第四次減半；基本面方面 RWA/ 意圖等創(chuàng)新驅(qū)動新的行業(yè)應(yīng)用誕生，正在蓄積新的應(yīng)用創(chuàng)新；資金面方面，若比特幣現(xiàn)貨 ETF 獲批，將帶來極大的增量資金。
比特幣現(xiàn)貨 ETF 以比特幣現(xiàn)貨為基礎(chǔ)資產(chǎn)，是傳統(tǒng)資本市場投資者持有比特幣的一種合規(guī)投資工具。比特幣現(xiàn)貨 ETF 是以比特幣為底層資產(chǎn)的交易所交易基金、是一種指數(shù)型基金。比特幣 ETF 允許投資者獲得比特幣和相關(guān)資產(chǎn)的敞口，而無需進行研究、購買或存儲實際的加密貨幣（或衍生資產(chǎn)），在合規(guī)性、費用、流動性和管理成本等方面非常適合更廣大的資本市場和投資者。
相較而言，比特幣期貨 ETF 底層資產(chǎn)是比特幣期貨合約，比特幣期貨 ETF 和現(xiàn)貨 ETF 的核心區(qū)別在于基礎(chǔ)資產(chǎn)。從價格波動角度來看，現(xiàn)貨 ETF 和期貨 ETF 非常相似，都旨在精確追蹤 BTC 價格，幫助投資者獲得 BTC 敞口；通常期貨 ETF 費用較高，因為它們還涉及期貨合約操作，更為復(fù)雜。因此，市場一直期待美國 SEC 盡快批準(zhǔn)比特幣現(xiàn)貨 ETF。
根據(jù) coinglass 數(shù)據(jù)顯示，截至 11 月 5 日，主流的 20 個加密貨幣交易所錢包比特幣余額為 183.5 萬枚、40 家上市公司共持有比特幣約 20.8 萬枚；而根據(jù) Galaxy Digital 的測算，截至 9 月 30 日，比特幣投資產(chǎn)品（還包括 ETP 和封閉式基金）持有的比特幣總計 84.2 萬枚——若按照 11 月 5 日 Coinbase（COIN）交易平臺比特幣 3.52 萬美元價格計算，這些比特幣總價值約為 296 億美元。
現(xiàn)存的比特幣投資產(chǎn)品存在著高額費用、低流動性和跟蹤誤差等問題，更為關(guān)鍵的是，這些產(chǎn)品對持有更雄厚資金的傳統(tǒng)投資者群體來說，還存在著合規(guī)性和便利性方面的問題，何況親自管理比特幣還涉及錢包 / 私鑰管理、自主托管和稅務(wù)申報等行政負(fù)擔(dān)等問題。因此，比特幣現(xiàn)貨 ETF 將是更為理想的投資工具。
BTC 現(xiàn)貨 ETF 最早可以追溯到 2013 年 Winklevoss 雙胞胎兄弟（Cameron and Tyler）試圖推出 BTC 現(xiàn)貨 ETF，在多年中申請了數(shù)次，但都未獲成功，至今該計劃仍在擱淺中。而彼時，即 2013 年比特幣達到第一次牛市的頂峰，價格 1163 美元，截至今年 11 月 5 日，比特幣價格已超過 3.5 萬美元。不斷上漲的價格帶來的吸引力，是資本市場對比特幣現(xiàn)貨 ETF 關(guān)注的最直接因素。因此后續(xù)有很多機構(gòu)嘗試推出比特幣現(xiàn)貨 ETF。
過去，美國資本市場提交的比特幣現(xiàn)貨 ETF 多次被 SEC 拒絕，理由主要是比特幣市場投資者保護不足。當(dāng)?shù)貢r間 10 月 16 日，行業(yè)媒體 Cointelegraph 在 X（原 Twitter）上發(fā)布消息稱貝萊德申請的比特幣現(xiàn)貨 ETF 產(chǎn)品 iShares 獲得 SEC 批準(zhǔn)，此消息刺激下，比特幣從 27900 美元飆升至 30000 美元，隨后在證實是假消息后調(diào)整后回落至 27900 美元左右，致使價值近 1 億美元的加密貨幣頭寸在不到一個小時內(nèi)就被清算。類似這種情況在加密貨幣市場并非罕見，因此 SEC 的擔(dān)憂也并非全無道理。
美國證券交易委員會（SEC）已相繼推遲對 WisdomTree、Invesco Galaxy、Valkyrie、富達、VanEck、Bitwise 和貝萊德的比特幣現(xiàn)貨 ETF 申請做出決議，目前主要的 11 個比特幣現(xiàn)貨 ETF 申請的最新審核時間將集中至 10 月中旬，最終期限在 2024 年 3 月?？梢哉f，比特幣現(xiàn)貨 ETF 在美國市場的申請進入了高峰期，而比特幣減半預(yù)計在 2024 年 4 月底，因此，這次現(xiàn)貨 EFT 是否獲批成為行業(yè)最為關(guān)注的焦點。與十年前相比，這一批比特幣現(xiàn)貨 ETF 申請機構(gòu)已出現(xiàn)貝萊德等傳統(tǒng)主流金融投資機構(gòu)，也就是說，傳統(tǒng)金融機構(gòu)入局比特幣現(xiàn)貨 ETF 已經(jīng)成為趨勢，若獲批，則進入加密貨幣投資的資金有望以傳統(tǒng)金融資本為主，這是與過去不同之處。
在比特幣現(xiàn)貨 ETF 批準(zhǔn)之前，灰度（Grayscale）的比特幣等加密貨幣信托是傳統(tǒng)金融市場投資加密貨幣資產(chǎn)的替代產(chǎn)品。截至 11 月 4 日，灰度已推出包括 BTC、ETH、加密貨幣大盤指數(shù)等多種加密貨幣信托。
類似 GTBC 這些產(chǎn)品，投資者可以直接在二級市場購買、交易 GTBC 股票，但作為封閉基金，目前沒有明確的贖回規(guī)則。在較長的一段時間內(nèi)，GTBC 一直保持負(fù)溢價，為解決流動性問題，灰度試圖將 GBTC 轉(zhuǎn)為 ETF。2022 年 6 月 29 日，SEC 拒絕了灰度關(guān)于將其比特幣信托（GTBC，Grayscale Bitcoin Trust）轉(zhuǎn)為 ETF 的申請，而后經(jīng)灰度申訴，2023 年 10 月 23 日華盛頓特區(qū)巡回上訴法院做出了最終裁決，命令 SEC 取消拒絕灰度比特幣現(xiàn)貨 ETF 申請的決定，認(rèn)為 SEC 拒絕灰度試圖將其價值約 170 億美元的 Grayscale 比特幣信托基金 (GBTC) 轉(zhuǎn)換為現(xiàn)貨 ETF 的決定是「武斷且反復(fù)無?！沟?。這意味著 SEC 必須重新受理灰度將 GBTC 轉(zhuǎn)換為現(xiàn)貨 ETF 的申請，當(dāng)然，其結(jié)果仍然有拒絕的可能，但 SEC 必須給出新的有說服力的理由。為了顯示 ETF 對灰度的重要性，灰度特地在其官網(wǎng)開辟一個訴訟頁面板塊，將其與 SEC 的訴訟以時間線的形式展示，這也反映出灰度對比特幣現(xiàn)貨 ETF 的執(zhí)著和決心。
雖然灰度贏得訴訟雖然不意味 GBTC 將馬上自由轉(zhuǎn)換為 ETF，但市場認(rèn)為比特幣現(xiàn)貨 ETF 越來越近了，此次勝訴為市場注入了很大的信心。受此系列消息影響，截至 11 月 4 日，灰度比特幣信托負(fù)溢價率持續(xù)收窄至 12.77%。
灰度的勝訴表明，推出比特幣現(xiàn)貨 ETF 在法律層面并沒有「硬傷」，這為市場帶來了很大的信心，因此比特幣現(xiàn)貨 ETF 申請進入高峰期，市場對此期待情緒也呈現(xiàn)出相當(dāng)?shù)臒岫取?/p>
雖然在美國市場比特幣現(xiàn)貨 ETF 申請并不順利，但實際上有幾個其他國家資本市場已經(jīng)先于美國批準(zhǔn)了比特幣現(xiàn)貨 ETF，其中排名居前的比特幣現(xiàn)貨 ETF 包括：
這些比特幣 ETF 可以很好地跟隨比特幣現(xiàn)貨價格表現(xiàn)，從而持有 ETF 可以獲得比特幣敞口，這些 ETF 成功顯示了強勁的投資者需求。按照 11 月 5 日 Coinbase（COIN）交易平臺比特幣 3.52 萬美元價格計算，比特幣約七千多億美元的市值，相比較下 ETF 的規(guī)模無疑還有很大上升空間。盡管比特幣 ETF 已經(jīng)在加拿大、巴西和歐洲等國家或地區(qū)可以進行交易，但美國市場的現(xiàn)貨比特幣 ETF 仍面臨監(jiān)管障礙，同時也是是市場最期待的產(chǎn)品。
隨著比特幣帶領(lǐng)加密貨幣市場的壯大，加密資產(chǎn)逐步進入傳統(tǒng)金融投資機構(gòu)的視野。2017 年 12 月 18 日，作為全球最大期貨交易所之一的芝加哥商業(yè)交易所（CME）推出比特幣期貨合約，而就在 8 天之前（2017 年 12 月 10 日），芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）上線的比特幣期貨合約成為全球首個（傳統(tǒng)金融市場）比特幣期貨合約。
雖然目前還沒有在美國上市的比特幣現(xiàn)貨 ETF，但已經(jīng)有一些在美上市的比特幣期貨 ETF。截至 11 月 4 日，BITO、XBTF、BTF、BITS 和 DEFI 這 5 個主要比特幣期貨 ETF 管理的總資產(chǎn)已經(jīng)達到了 11.9 億美元。其中，由 ProShares 在 2021 年 10 月正式發(fā)行的 BITO 是統(tǒng)計范圍內(nèi)規(guī)模最大的期貨 ETF，總資產(chǎn)達到了 10.8 億美元。其次，由 VanEck 和 Valkyrie 發(fā)行的 XBTF 和 BTF 的總規(guī)模分別為 5866 萬美元和 3194 萬美元。
這些比特幣期貨 ETF 追蹤的標(biāo)的通常以芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange，CME）的比特幣期貨合約為主。其中，規(guī)模最大的 BITO 是唯一一個全部配置 CME 期貨合約的期貨 ETF，并實行「滾動」期貨合約的策略。除此之外，其他期貨 ETF 在配置 CME 期貨合約的基礎(chǔ)上，還配置了一定比例的其他資產(chǎn)，比如 XBTF 和 BTF 配置了美國國債，BITS 配置了其他機構(gòu)發(fā)行的區(qū)塊鏈 ETF 等。
在美國還未批準(zhǔn)比特幣現(xiàn)貨 ETF 之前，期貨 ETF 部分滿足了一些投資機構(gòu)對比特幣相關(guān)資產(chǎn)的投資需求，但 11.9 億美元規(guī)模較之于比特幣近七千億美元的市值來說，很顯然遠遠不夠滿足市場的需求。因此現(xiàn)貨 ETF 才如此受市場關(guān)注。
U.S. Global Investors 在歸納黃金 ETF 推出的經(jīng)驗后，認(rèn)為在 2004 年推出黃金現(xiàn)貨 ETF 后，隨著流動性和程序化交易增加，黃金價格上漲 420%，黃金的經(jīng)驗說明現(xiàn)貨 ETF 確實很重要，這對比特幣現(xiàn)貨 ETF 推出后的市場影響提供一種經(jīng)驗參考和啟示；因此認(rèn)為比特幣現(xiàn)貨 ETF 的推出也將打開相關(guān)板塊上漲的空間。
需要注意的是，世界對黃金的認(rèn)可并非由現(xiàn)貨 ETF 而產(chǎn)生，而若比特幣現(xiàn)貨 ETF 獲批，則意味著龐大的傳統(tǒng)財富世界對比特幣、甚至 Web3.0 世界的認(rèn)可，將進一步加速兩者的融合。這是一個從 0 到 1 的過程，邊際變化遠超是黃金 ETF 獲批。當(dāng)然，另一層面不同的是，比特幣總數(shù)固定在 2100 萬枚，而黃金仍然有不斷的新增產(chǎn)出。
比特幣現(xiàn)貨 ETF 在美獲批，有望帶來一定的增量資金。截至 2023 年 10 月，美國財富管理市場由經(jīng)紀(jì)商（27.1 萬億美元）、銀行（11.9 萬億美元）和注冊投資顧問（9.3 萬億美元）共計管理的資產(chǎn)總額達到了 48.3 萬億美元。GalaxyDigital 據(jù)此測算，得到的結(jié)論是：
縱觀比特幣誕生以來的三輪牛熊轉(zhuǎn)換行情，比特幣減半都是在行情轉(zhuǎn)向上行的起點區(qū)域，這是信息層面的「經(jīng)驗利好」，而每一輪行情都以一輪行業(yè)創(chuàng)新應(yīng)用（分別是比特幣競品涌現(xiàn)、以太坊智能合約驅(qū)動的行業(yè)應(yīng)用初步探索、DeFi/ 元宇宙等創(chuàng)新應(yīng)用帶來的創(chuàng)新）作為基本面支撐，當(dāng)然，增量資金的注入是上行行情啟動的基礎(chǔ)。就目前的情況看：
因此，我們認(rèn)為，站在三方驅(qū)動模型角度來看，比特幣現(xiàn)貨 ETF 若獲批，將有望為市場帶來積極因素。
隨著 SEC 給出最終審批期限的臨近，市場更關(guān)注這次審批的結(jié)果，以及審批的具體意見。根據(jù) Fox Business 記者報道稱，SEC 在與 ETF 申請方的會議時對于現(xiàn)貨比特幣的 ETF 批準(zhǔn)提出了新的條件，包括需要 ETF 使用現(xiàn)金創(chuàng)建等。這意味著比特幣現(xiàn)貨 ETF 在美國資本市場的不斷推進，這是加密貨幣市場眼前最關(guān)注的議題。
我們認(rèn)為，比特幣現(xiàn)貨 ETF 若獲批，其意義不僅僅為比特幣投資帶來傳統(tǒng)金融資本，而是推動傳統(tǒng)金融資本進入整個加密貨幣市場甚至 Web3.0 世界。因此建議關(guān)注加密貨幣及 Web3.0 相關(guān)的上市公司。
目前相關(guān)上市公司主要有四類：
1）算力挖礦股：通過持有 / 托管算力開展比特幣挖礦業(yè)務(wù)；
2）礦機制造商：研發(fā)生產(chǎn)、銷售比特幣礦機；
3）加密資產(chǎn)交易所：為加密資產(chǎn)提供交易、托管、理財?shù)确?wù)；
4）屯幣股：以比特幣作為主要配置資產(chǎn)。
區(qū)塊鏈商業(yè)模式發(fā)展不及預(yù)期：作為比特幣等加密貨幣基礎(chǔ)的區(qū)塊鏈技術(shù)，存在商業(yè)模式落地不及預(yù)期的風(fēng)險；相關(guān)算法和生態(tài)發(fā)展不及預(yù)期，導(dǎo)致加密貨幣市場價格產(chǎn)生波動。
監(jiān)管政策的不確定性：目前各國關(guān)于加密貨幣和比特幣現(xiàn)貨 ETF 監(jiān)管政策還處于研究和探索階段，并沒有一個成熟的監(jiān)管模式，所以行業(yè)面臨監(jiān)管政策不確定性的風(fēng)險。
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