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　　1、更新說明和總結(jié)

在我們更新后的假設(shè)情形下，BNB估值為119.31美元/枚，高于我們上份報(bào)告估算的106.24美元/枚。主要原因是：1)幣安中心化交易所的用戶數(shù)量和交易額的增長高于預(yù)期;2)幣安團(tuán)隊(duì)持有的幣被永久鎖定(及最終銷毀);3)BNB上半年的流轉(zhuǎn)速率降低。

2、幣安的平臺生態(tài)

幣安交易所已形成了以數(shù)字貨幣交易所為中心，資本衍生服務(wù)為外延，并協(xié)同眾多社交娛樂、旅游、移動支付和房地產(chǎn)等區(qū)塊鏈垂直應(yīng)用共同發(fā)展的數(shù)字貨幣經(jīng)濟(jì)生態(tài)。幣安幣(BNB)作為平臺的唯一通用貨幣，是整個經(jīng)濟(jì)生態(tài)系統(tǒng)中資本流動和治理機(jī)制得以實(shí)現(xiàn)的紐帶。

幣安生態(tài)詳解：

1. 數(shù)字貨幣交易所

● 幣安中心化交易所(CEX)：現(xiàn)已覆蓋153個數(shù)字貨幣，擁有350多個交易幣對，日均交易額16億美元;

● 幣安去中心化交易所(DEX)：現(xiàn)已覆蓋59個區(qū)塊鏈項(xiàng)目，日均交易額360萬美元。

2. 資本衍生服務(wù)

● 區(qū)塊鏈教育學(xué)院: 區(qū)塊鏈技術(shù)及應(yīng)用科普平臺;

● 區(qū)塊鏈慈善平臺: 數(shù)字貨幣慈善捐贈平臺。平臺允許用戶使用數(shù)字貨幣捐贈公開籌集的慈善項(xiàng)目，慈善款將分配到特定的基金會或者受贈人個人賬戶中;

● 區(qū)塊鏈資產(chǎn)信息平臺：數(shù)字貨幣項(xiàng)目基礎(chǔ)信息平臺;

● 區(qū)塊鏈研究平臺：數(shù)字貨幣項(xiàng)目研究報(bào)告發(fā)布平臺;

● 區(qū)塊鏈實(shí)驗(yàn)室(Binance Labs)：為區(qū)塊鏈項(xiàng)目提供資金(下設(shè)10億美元投資基金)、經(jīng)濟(jì)機(jī)制設(shè)計(jì)和區(qū)塊鏈技術(shù)等服務(wù);

● 區(qū)塊鏈資產(chǎn)發(fā)行平臺(Launchpad)：為優(yōu)質(zhì)區(qū)塊鏈項(xiàng)目提供眾籌渠道。

3. 幣安鏈

● 幣安已于2019年4月23日上線幣安鏈和幣安去中心化交易所(DEX)。幣安鏈允許區(qū)塊鏈項(xiàng)目在幣安鏈上創(chuàng)建錢包，并進(jìn)行代幣的發(fā)行和交易。同時(shí)，幣安已將幣安幣(BNB)統(tǒng)一轉(zhuǎn)移至幣安鏈上運(yùn)行及管理。

4. 幣安參與的區(qū)塊鏈垂直應(yīng)用

● 與幣安合作的商業(yè)機(jī)構(gòu)包括：旅游服務(wù)提供商TravelbyBit、酒店預(yù)訂平臺Trip.io、數(shù)字貨幣支付工具M(jìn)onetha、直播平臺Gifto和VR游戲平臺VIBE等，這些都為BNB提供了豐富的使用場景。

3、BNB的估值

我們認(rèn)為BNB作為幣安生態(tài)中唯一的價(jià)值憑證，是幣安生態(tài)經(jīng)濟(jì)總價(jià)值的直接體現(xiàn)。幣安生態(tài)經(jīng)濟(jì)總量的增長就是BNB升值的基礎(chǔ)。

由于我們?nèi)狈ι鷳B(tài)全局的精準(zhǔn)把握，并且?guī)虐采鷳B(tài)本身還在快速迭代演化中，我們僅僅考慮生態(tài)中的核心價(jià)值部分(交易所中以BNB結(jié)算的相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動)來作為評估的基礎(chǔ)。同時(shí)，我們把可以估算的影響幣流通量的因素盡量涵蓋在我們的模型中。我們通過一系列的關(guān)鍵參數(shù)假設(shè)，先估算每年生態(tài)核心經(jīng)濟(jì)價(jià)值的增量，再對應(yīng)計(jì)算BNB在未來每年的貨幣價(jià)值，然后進(jìn)行折現(xiàn)、加總，最終來確定BNB的當(dāng)前價(jià)值。我們估值模型中的參數(shù)假設(shè)可能不準(zhǔn)確(我們會在后文中逐一解釋說明)，但我們所采取的估值模型框架是相對客觀、合理的。我們使用貨幣數(shù)量論來計(jì)算幣安未來每一年的貨幣價(jià)值(我們計(jì)算到2023年，然后使用永續(xù)增長模型計(jì)算Terminal Value)：

MV=PQ

其中，

M：BNB幣價(jià)BNB實(shí)際流通量;

V：BNB在交易所的流轉(zhuǎn)速率;

PQ：幣安經(jīng)濟(jì)總價(jià)值。

在正式進(jìn)入估值模型之前，首先簡單闡述下我們對未來數(shù)字貨幣市場及幣安發(fā)展的展望，我們估值模型中的增長率預(yù)測也反映了我們對市場的預(yù)期。

● 對BTC價(jià)格表現(xiàn)的預(yù)期：我們認(rèn)為，作為市場中最重要的數(shù)字貨幣代表，BTC在未來一段時(shí)間內(nèi)的價(jià)格表現(xiàn)將呈現(xiàn)以下特征：1)價(jià)格周期與其挖礦獎勵減半周期高度相關(guān);基本上四年一周期，每次挖礦獎勵減半前一年開啟上行周期; 2) 價(jià)格波動性隨整體市值的增加而變小; 3) 整個數(shù)字貨幣市場的多樣性不斷發(fā)展，BTC占比將逐步減小。

● 對市場參與主體結(jié)構(gòu)變化的預(yù)期：我們認(rèn)為2019年將是機(jī)構(gòu)投資數(shù)字貨幣市場的元年。傳統(tǒng)資本市場的價(jià)值投資方式將逐漸在市場占據(jù)主流，我們會看到越來越多的金融工具進(jìn)入市場，為機(jī)構(gòu)及高凈值個人提供配置這個市場的工具。Bakkt預(yù)期將在下半年推出實(shí)物交割的BTC期貨合約;此外，摩根大通、高盛、紐約梅隴銀行紛紛宣布在研究推出數(shù)字貨幣托管服務(wù)。托管服務(wù)的到位，將極大地推動機(jī)構(gòu)資金的入場。目前全球?qū)_基金總規(guī)模達(dá)3.2萬億美元，而養(yǎng)老基金總規(guī)模更是達(dá)到41萬億美元，外部潛在的入市資金規(guī)模將相當(dāng)可觀。

● 對投資理念及投資方式變化的預(yù)期：我們相信隨著機(jī)構(gòu)入場，數(shù)字貨幣領(lǐng)域的投資將逐漸理性化、機(jī)構(gòu)化和價(jià)值化。整個數(shù)字貨幣市場的系統(tǒng)相關(guān)性將降低，幣種之間的表現(xiàn)將出現(xiàn)分化;價(jià)值投資理念會逐步對市場產(chǎn)生影響。

● 對政策監(jiān)管開放/大眾接受度提高的預(yù)期：Facebook已正式宣布推出Libra，雖然和各國監(jiān)管的博弈和談判不會很快結(jié)束，但未來兩年在Libra逐步推向市場的過程中，大眾對數(shù)字貨幣的理解和接受度都會大幅提高。

基于以上判斷，我們對數(shù)字貨幣市場未來3~4年保持樂觀態(tài)度，數(shù)字貨幣二級市場的交易量和市場容量將隨著新投資者的入場在未來3年內(nèi)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。

幣安交易所在2019年上半年以16億美元日均交易額和1,500萬的用戶規(guī)模穩(wěn)居全球數(shù)字貨幣交易所榜首，短期內(nèi)難有新銳交易所能搶占其地位。在傳統(tǒng)交易所全面進(jìn)入這個市場前(我們預(yù)計(jì)在2021年)，我們認(rèn)為幣安將保持其領(lǐng)先地位，并繼續(xù)擴(kuò)大其市場份額。

3.1生態(tài)矩陣價(jià)值分析

幣安生態(tài)矩陣的各個部分對BNB價(jià)值的影響體現(xiàn)在兩方面：經(jīng)濟(jì)價(jià)值提升和減少流通量。

根據(jù)我們對幣安生態(tài)矩陣的理解，我們的分析將關(guān)注以下核心生態(tài)領(lǐng)域(即，上表中★部分)：

1、 數(shù)字貨幣交易

1) CEX交易所

經(jīng)濟(jì)價(jià)值提升：中心化交易所交易手續(xù)費(fèi)對BNB價(jià)值的貢獻(xiàn);

減少流通量：用戶鎖定一定量的BNB以獲取交易費(fèi)折扣優(yōu)惠，用戶鎖定500枚BNB獲得推薦人返利;

2) DEX交易所

經(jīng)濟(jì)價(jià)值提升：去中心化交易所交易手續(xù)費(fèi)對BNB價(jià)值的貢獻(xiàn);

減少流通量：DEX交易所節(jié)點(diǎn)質(zhì)押BNB獲得驗(yàn)證出塊的資格;

2、 資本衍生服務(wù)

1) 區(qū)塊鏈資產(chǎn)發(fā)行平臺

減少流通量：預(yù)計(jì)2019年起每個月至少發(fā)布一個項(xiàng)目(2019年全年預(yù)計(jì)發(fā)行15個項(xiàng)目)，用戶在申購前30天需要持有一定數(shù)額的BNB以獲得配簽資格;

3、 幣安參與的各類區(qū)塊鏈垂直應(yīng)用

經(jīng)濟(jì)價(jià)值提升：使用BNB享受相關(guān)應(yīng)用的服務(wù)及優(yōu)惠;

減少流通量：使用BNB享受相關(guān)應(yīng)用服務(wù)時(shí)，BNB會在一定時(shí)間內(nèi)被應(yīng)用服務(wù)的商戶或用戶留存在其賬戶中;

4、 幣安鏈

經(jīng)濟(jì)價(jià)值提升：治理價(jià)值及公鏈功能價(jià)值(代幣發(fā)行和Gas機(jī)制);

減少流通量：公鏈節(jié)點(diǎn)質(zhì)押BNB，獲取驗(yàn)證資格。

注：本報(bào)告暫時(shí)沒有計(jì)算Gas消耗這部分帶來的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

3.2 流通量

1. 存量流通BNB

根據(jù)幣安白皮書及相關(guān)公告的披露：

l BNB共有2億枚，所有代幣均已分配，其中50%在ICO配售中銷售，40%由BNB團(tuán)隊(duì)持有，10%由天使投資人持有。團(tuán)隊(duì)持幣部分自幣安ICO完成日起(即2017年7月)已解鎖20%，剩余部分將在后面4年等額解禁。

l 幣安計(jì)劃每季度將平臺凈利潤的20%用于回購并銷毀存量BNB，直到銷毀數(shù)額達(dá)到1億枚BNB。根據(jù)幣安的公告，2017年下半年共計(jì)銷毀2,807,586枚BNB，2018年全年共計(jì)銷毀8,016,885枚BNB，2019年上半年共計(jì)銷毀2,453,706枚BNB。

l 2019年7月12日，幣安調(diào)整了團(tuán)隊(duì)持有的8,000萬枚BNB的分配(白皮書規(guī)定BNB總量的40%將分配給團(tuán)隊(duì))和利潤回購計(jì)劃。自2019年第二季度起，幣安團(tuán)隊(duì)將放棄團(tuán)隊(duì)所分配BNB的主動操作權(quán)，同時(shí)每季度平臺凈利潤的20%的回購銷毀計(jì)劃將首先銷毀幣安團(tuán)隊(duì)在白皮書中所分配的8,000萬枚BNB(已有4,800萬枚解禁，但幣安團(tuán)隊(duì)并未減持)。由于這8,000萬枚BNB事實(shí)上已不會再流通，在流通量估算模型中，我們扣除了這8,000萬枚BNB，并不再考慮每季度的利潤回購計(jì)劃對BNB理論流通量的影響，直到團(tuán)隊(duì)持有的8,000萬枚BNB全部被銷毀。

假設(shè) 1 ：基于幣安對利潤回購和團(tuán)隊(duì)分配計(jì)劃的調(diào)整，我們認(rèn)為2019年下半年至2022年幣安團(tuán)隊(duì)解禁規(guī)則和利潤回購計(jì)劃不會再對市場理論流通量造成影響，我們在計(jì)算理論流通量時(shí)，扣除了這8,000萬枚BNB。

2. BNB鎖定量

從幣安生態(tài)對BNB的使用范圍上看，我們認(rèn)為有7個因素將直接影響幣安用戶持有或鎖定BNB。

1) 以獲得推薦人資格為目的。持有不少于500枚BNB的用戶可成為“Binance老板”，享受其推薦用戶40%的交易手續(xù)費(fèi)返利。

2) 打新鎖定。預(yù)計(jì)幣安2019年會上線15個區(qū)塊鏈項(xiàng)目供用戶申購，項(xiàng)目將使用BNB作為交易幣種。幣安將根據(jù)發(fā)售日前30日用戶日均持有BNB的數(shù)量分配簽號(最多可獲得10個簽號，日均需至少持有500枚BNB)。

3) 以獲得交易手續(xù)費(fèi)折扣為目的。目前，用戶持有并使用BNB支付交易手續(xù)費(fèi)的可享受25%的手續(xù)費(fèi)折扣優(yōu)惠，我們預(yù)計(jì)幣安將長期維持這個折扣優(yōu)惠。

4) 去中心化交易所(DEX)驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)鎖定。去中心化交易所需要節(jié)點(diǎn)參與交易的驗(yàn)證，為了防止節(jié)點(diǎn)作惡，節(jié)點(diǎn)需要質(zhì)押一部分BNB以獲得成為驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)的資格。

5) 各垂直應(yīng)用的鎖定。目前已有46個幣安參與的區(qū)塊鏈垂直應(yīng)用項(xiàng)目落地，用戶可以使用BNB來支付垂直應(yīng)用所提供的服務(wù)。垂直應(yīng)用的服務(wù)提供商及用戶會在一段時(shí)間內(nèi)將BNB留存在其賬戶中。

6) 幣安鏈驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)質(zhì)押。根據(jù)趙長鵬在幣安AMA中披露的信息，幣安鏈沿襲了Cosmos的Tendermint代碼和協(xié)議;我們預(yù)計(jì)幣安鏈的驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)質(zhì)押情況會類似Cosmos。

7) 價(jià)值投資鎖定。我們認(rèn)為市場上有部分投資者長期看好BNB的價(jià)值，這部分投資者短期內(nèi)將不會對其持有的BNB做任何操作。

假設(shè)2：以各種原因鎖定BNB的情況，如下:

基于以上假設(shè)，我們計(jì)算出未來5年BNB的實(shí)際流通量為：

3.3 流轉(zhuǎn)速率

流轉(zhuǎn)速率是分析評估數(shù)字貨幣價(jià)值的核心問題，但由于目前市場缺乏相關(guān)的監(jiān)控指標(biāo)和工具，流轉(zhuǎn)速率也成了評估數(shù)字貨幣的難點(diǎn)。

我們在評估BNB價(jià)值時(shí)主要考慮其交易所經(jīng)濟(jì)價(jià)值，因此我們在估值模型中使用的流轉(zhuǎn)速率是交易所中BNB的流轉(zhuǎn)速率。

假設(shè)3：我們假設(shè)2019年上半年市場對BNB的價(jià)值判斷是準(zhǔn)確的，由此計(jì)算出BNB上半年在交易所生態(tài)內(nèi)的流轉(zhuǎn)速率。我們以2019年上半年幣安日均交易額16億美元計(jì)算出，2019年上半年幣安實(shí)現(xiàn)約2,920億美元的交易額和3.06億美元的手續(xù)費(fèi)收入，并將其作為經(jīng)濟(jì)總量(參考“2.4估值模型”中對幣安交易總額及交易手續(xù)費(fèi)的說明)，并結(jié)合CoinMetrics提供的數(shù)據(jù)計(jì)算出2019年上半年BNB交易的加權(quán)平均價(jià)格$27.32，最后計(jì)算出BNB 2019年上半年流轉(zhuǎn)速率為0.1407，即年化0.2815。然后，我們假設(shè)未來幣安交易所的參與者(無論老用戶還是新增用戶)的整體交易行為不發(fā)生大的變化，BNB的流轉(zhuǎn)速率維持在0.2815不變，由此來計(jì)算BNB隨著生態(tài)的發(fā)展而將體現(xiàn)出的新的價(jià)值。

(說明：由于打新鎖定量的增加和BNB價(jià)格的上漲，我們實(shí)際觀察到的2019年上半年流轉(zhuǎn)速率出現(xiàn)了下降，我們認(rèn)為這樣的下降是合理的。)

3.4 估值模型

BNB價(jià)值的基礎(chǔ)主要源于幣安數(shù)字貨幣交易所的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，而幣安數(shù)字貨幣交易所的經(jīng)濟(jì)價(jià)值由交易所手續(xù)費(fèi)和上幣費(fèi)驅(qū)動。

幣安數(shù)字貨幣交易所分為中心化交易所CEX和去中心化交易所DEX

1) 中心化交易所 CEX(主要價(jià)值源于手續(xù)費(fèi))

中心化交易所從每筆交易的交易雙方各收取0.1%作為交易手續(xù)費(fèi)。

假設(shè)4，我們將對CEX交易所交易手續(xù)費(fèi)收入做以下假設(shè)：

基于以上假設(shè)，我們計(jì)算出CEX每年貢獻(xiàn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值為：

2) DEX去中心化交易所(主要價(jià)值源于手續(xù)費(fèi)和上幣費(fèi))

去中心化交易所DEX與中心化化交易所CEX不同，去中心化交易所DEX需要在Binance Chain上運(yùn)行，交易手續(xù)費(fèi)均需要以BNB支付，因此DEX中交易手續(xù)費(fèi)將全部計(jì)入BNB價(jià)值。目前，幣安DEX實(shí)際手續(xù)費(fèi)費(fèi)率為0.04%。

截至2019年7月，幣安鏈上線3個月之際，幣安鏈已發(fā)行超過100個新資產(chǎn)，全網(wǎng)用戶地址數(shù)超16萬個。幣安鏈新增資產(chǎn)中，已有59個上線幣安去中心化交易所，幣安去中心化交易所日均交易額為360萬美元。

假設(shè) 5，我們將對DEX交易所交易手續(xù)費(fèi)收入做以下假設(shè)：

基于以上假設(shè)，我們計(jì)算出DEX每年將貢獻(xiàn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值為：

我們將CEX和DEX貢獻(xiàn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值作為BNB的價(jià)值支撐，并計(jì)算出每年的新增經(jīng)濟(jì)價(jià)值，再通過貨幣數(shù)量論得到BNB對應(yīng)的當(dāng)年的價(jià)值增值, 最后以20%的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，獲得BNB合理價(jià)值為：$119.31。

注：1、本估值模型中未包含幣安參與的垂直應(yīng)用中BNB作為交易媒介的價(jià)值;

2、我們假設(shè)CEX及DEX中BNB的流轉(zhuǎn)速率相同;

3、以目前幣安交易所的體量和龍頭地位，我們認(rèn)為BNB的合理折現(xiàn)率為20%。

附錄一：參數(shù)壓力分析

在我們的估值模型中，BNB經(jīng)濟(jì)總量增長率、折現(xiàn)率和流轉(zhuǎn)速率是影響B(tài)NB價(jià)值的主要參數(shù)，而這些參數(shù)都含有較為主觀的假設(shè)。我們將在本章節(jié)對上述三個參數(shù)兩兩分組分別進(jìn)行參數(shù)壓力分析，觀測各個參數(shù)在不同的情況下對BNB價(jià)值的影響：

1. 經(jīng)濟(jì)總量的年復(fù)合增長率與折現(xiàn)率的參數(shù)壓力分析

● 在折現(xiàn)率不變的情況下，BNB的價(jià)值將隨著經(jīng)濟(jì)總量的年復(fù)合增長率的提升而提升。如果經(jīng)濟(jì)總量的年復(fù)合增長率上升至60%，同時(shí)維持現(xiàn)有假設(shè)的20%折現(xiàn)率的情況下，BNB價(jià)值約為$149.38。

● 在經(jīng)濟(jì)總量的年復(fù)合增長率不變的情況下，BNB的價(jià)值將隨著折現(xiàn)率的提升而下降。如果BNB的折現(xiàn)率上升至30%，同時(shí)維持與現(xiàn)有假設(shè)相近的50%年復(fù)合增長率的情況下，BNB的價(jià)值約為$95.56。

2. 經(jīng)濟(jì)總量的年復(fù)合增長率與流轉(zhuǎn)速率的參數(shù)壓力分析

● 在流轉(zhuǎn)速率不變的情況下，BNB的價(jià)值將隨著經(jīng)濟(jì)總量的年復(fù)合增長率的提升而提升。如果年復(fù)合增長率上升至60%，同時(shí)維持與現(xiàn)有假設(shè)相近的0.3流轉(zhuǎn)速率的情況下，BNB價(jià)值約為$140.87。

● 在經(jīng)濟(jì)總量的年復(fù)合增長率不變的情況下，BNB的價(jià)值將隨著流轉(zhuǎn)速率的提升而下降。如果BNB的流轉(zhuǎn)速率上升至1，同時(shí)維持與現(xiàn)有假設(shè)相近的50%年復(fù)合增長率的情況下，BNB的價(jià)值約為$44.13。

3. 折現(xiàn)率與流轉(zhuǎn)速率的參數(shù)壓力分析

● 在折現(xiàn)率不變的情況下，BNB的價(jià)值將隨著流轉(zhuǎn)速率的提升而下降。如果BNB流轉(zhuǎn)速率上升至1，同時(shí)維持現(xiàn)有假設(shè)的20%折現(xiàn)率的情況下，BNB價(jià)值約為$42.12。

● 在流轉(zhuǎn)速率不變的情況下，BNB的價(jià)值將隨著折現(xiàn)率的提升而下降。如果BNB的折現(xiàn)率上升至40%，同時(shí)維持與現(xiàn)有假設(shè)相近的0.3流轉(zhuǎn)速率的情況下，BNB的價(jià)值約為$56.39。